01 setembro 2017
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31 agosto 2017
Eletrobras destruiu R$562 bilhões de valor do acionista em 22 anos
A notícia da possibilidade de privatização da Eletrobras trouxe também a oportunidade de analisar o papel desempenhado pela entidade nos últimos anos. Para fazer isto, usei os dados da empresa de 1995 até 2016. Ou seja, minha análise contempla o início do processo de estabilização, a mudança drástica do setor promovida no governo Dilma e inclui o último resultado da empresa.
Método - Na minha análise utilizei o conceito de lucro econômico. Esta medida de desempenho nada mais é do que considerar, após o lucro contábil, uma remuneração mínima para os acionistas. Em termos gerais, é possível provar que no longo prazo o lucro econômico equivale ao fluxo de caixa descontado, que é o método mais defensável de mensuração de desempenho de uma entidade. Para um determinado exercício social, o lucro econômico é medido da seguinte forma:
Lucro Econômico = Lucro Contábil - Taxa de Desconto x Capital Investido pelo Acionista
O lucro contábil é obtido numa base de dados; no meu caso, eu usei os dados das demonstrações consolidadas disponível na Economática (gráfico abaixo). No capital investido pelo acionista foi utilizado o patrimônio líquido contábil, apresentado pela empresa nas suas demonstrações. Apesar de parecer estranho, a mensuração do lucro econômico realmente utiliza o valor apurado pela contabilidade. Como se deseja saber o valor do retorno obtido pelo investimento na empresa, o montante utilizado corresponde ao valor inicial.
Um problema típico deste tipo de avaliação é determinar a taxa de desconto. Uma vez que o principal acionista da empresa é o governo federal, considerei nos cálculos do custo de oportunidade do capital. Basicamente é preciso imaginar qual o uso alternativo do dinheiro investido na empresa. Assumi que o mais razoável seria a taxa Selic:
Como estamos comparando valores de épocas distintas, faz-se necessário considerar a inflação. Afinal, nos primeiros anos da série a inflação chegou a 22% e não usar valores constantes poderia dar uma visão distorcida do desempenho da empresa. Escolhi como inflator o IPCA, do IBGE, um índice que expressa a inflação brasileira bem melhor que o IGP, muito usado no mercado, ou índices específicos. Assim, todos os valores estão corrigidos para o final de 2016.
Agregando valor para a empresa - a expressão do lucro econômico mostra que a agregação de valor depende de três variáveis: o lucro contábil, o custo de oportunidade de capital e o valor investido. No período analisado, a empresa gerou lucro em quase todos: somente de 2012 a 2015 o resultado foi negativo em 31 bilhões de reais, nominais. Em termos reais, o resultado contábil corrigido foi de 45 bilhões de reais. Aparentemente nada ruim para uma empresa estatal.
A segunda variável é o custo de oportunidade do capital. Quanto maior o custo, mais difícil é para a empresa conseguir agregar valor. Em razão das elevadas taxas da Selic dos primeiros anos, este custo de oportunidade apresentou um valor médio de 17,7%, nominais, sendo 7,57% ao ano o menor valor. Em termos reais, desde 2007 a taxa Selic ficou na casa de um dígito. Observe que quanto maior o custo da Selic, maior deve ser o lucro contábil para compensar o percentual.
A terceira variável é o capital investido. Durante o período a média do PL da empresa ficou em 66 bilhões de reais, sem considerar a inflação. Já quando se considera a inflação é possível observar um padrão nítido de descapitalização da empresa, conforme pode-se notar na figura abaixo. É verdade que o capital nominal sofreu uma forte redução nos últimos anos, passando de 77 bilhões no final de 2011 para 44 bilhões no último exercício social.
A redução do capital investido é boa em termos de agregação de valor: isto indicaria que os acionistas estão colocando menos recursos na empresa e continuam obtendo resultado. O problema é que a soma do lucro contábil obtido, da taxa Selic e do capital investido revela um resultado econômico ruim. O gráfico a seguir apresenta os números obtidos:
Em nenhum exercício, a empresa foi capaz de gerar lucro econômico positivo. Vamos falar de outra forma: de 1995 a 2016 a Eletrobras só fez destruir valor. Em termos numéricos, isto significa uma destruição anual média corrigida de 25 bilhões de reais.
Observe que o gráfico possui a linha do zero no topo, indicando que todos os valores são negativos. Também é possível perceber que o desempenho de 1995 é claramente destoante; existe aqui uma explicação: a elevada taxa Selic, imposta no início do Plano Real. Assim, o número anterior está claramente influenciado pelo outlier de 1995. Veja o gráfico apresentado, sem o valor de 1995:
A média de destruição de valor anual foi de 20,8 bilhões de reais, corrigidos, sendo o melhor desempenho da empresa ocorrido em 2016.
Justificando a destruição de valor - Seria interessante verificar o efeito do lucro contábil, da taxa Selic e do capital investido no lucro econômico. O que queremos é tentar estabelecer o que foi mais relevante para a destruição de valor da empresa: o baixo desempenho do seu resultado contábil, o elevado custo de oportunidade do capital ou o montante excessivo de capital investido na empresa? Usamos aqui uma análise de correlação ao longo do período, retirando da série o ano de 1995.
Usando somente os valores nominais, a maior correlação foi com a Selic (-0,77). Já com valores sem o efeito da inflação, tanto o capital investido, quanto o custo de oportunidade do capital foram relevantes (-0,70 e -0,71).
Como estamos usando uma série histórica longa, uma questão surge naturalmente: qual a influência da pessoa que estava sentada na cadeira mais importante do Palácio do Planalto? Usando variáveis binárias para marcar os períodos do governo do PSDB, o governo Lula e Dilma, cheguei a uma constatação surpreendente: nenhum governo foi diretamente responsável pelos problemas da empresa. Mesmo no governo Dilma, com sua confusa mudança regulatória, a Eletrobras teve um desempenho diferente dos anos anteriores. Mesmo observando o gráfico acima, com a série histórica do lucro econômico corrigido, não podemos responsabilizar o PSDB pelo fracasso da empresa. (Se retirarmos os efeitos das decisões macroeconômicas, o resultado da empresa não apresenta diferença estatística)
A conclusão é a seguinte:
(a) a política não é uma variável relevante para explicar o desempenho da empresa;
(b) de 1995 a 2016, a Eletrobras destruiu valor para seu acionista no total de R$562 bilhões ou R$2.700 para cada brasileiro.
Método - Na minha análise utilizei o conceito de lucro econômico. Esta medida de desempenho nada mais é do que considerar, após o lucro contábil, uma remuneração mínima para os acionistas. Em termos gerais, é possível provar que no longo prazo o lucro econômico equivale ao fluxo de caixa descontado, que é o método mais defensável de mensuração de desempenho de uma entidade. Para um determinado exercício social, o lucro econômico é medido da seguinte forma:
Lucro Econômico = Lucro Contábil - Taxa de Desconto x Capital Investido pelo Acionista
O lucro contábil é obtido numa base de dados; no meu caso, eu usei os dados das demonstrações consolidadas disponível na Economática (gráfico abaixo). No capital investido pelo acionista foi utilizado o patrimônio líquido contábil, apresentado pela empresa nas suas demonstrações. Apesar de parecer estranho, a mensuração do lucro econômico realmente utiliza o valor apurado pela contabilidade. Como se deseja saber o valor do retorno obtido pelo investimento na empresa, o montante utilizado corresponde ao valor inicial.
Como estamos comparando valores de épocas distintas, faz-se necessário considerar a inflação. Afinal, nos primeiros anos da série a inflação chegou a 22% e não usar valores constantes poderia dar uma visão distorcida do desempenho da empresa. Escolhi como inflator o IPCA, do IBGE, um índice que expressa a inflação brasileira bem melhor que o IGP, muito usado no mercado, ou índices específicos. Assim, todos os valores estão corrigidos para o final de 2016.
Agregando valor para a empresa - a expressão do lucro econômico mostra que a agregação de valor depende de três variáveis: o lucro contábil, o custo de oportunidade de capital e o valor investido. No período analisado, a empresa gerou lucro em quase todos: somente de 2012 a 2015 o resultado foi negativo em 31 bilhões de reais, nominais. Em termos reais, o resultado contábil corrigido foi de 45 bilhões de reais. Aparentemente nada ruim para uma empresa estatal.
A segunda variável é o custo de oportunidade do capital. Quanto maior o custo, mais difícil é para a empresa conseguir agregar valor. Em razão das elevadas taxas da Selic dos primeiros anos, este custo de oportunidade apresentou um valor médio de 17,7%, nominais, sendo 7,57% ao ano o menor valor. Em termos reais, desde 2007 a taxa Selic ficou na casa de um dígito. Observe que quanto maior o custo da Selic, maior deve ser o lucro contábil para compensar o percentual.
A terceira variável é o capital investido. Durante o período a média do PL da empresa ficou em 66 bilhões de reais, sem considerar a inflação. Já quando se considera a inflação é possível observar um padrão nítido de descapitalização da empresa, conforme pode-se notar na figura abaixo. É verdade que o capital nominal sofreu uma forte redução nos últimos anos, passando de 77 bilhões no final de 2011 para 44 bilhões no último exercício social.
A redução do capital investido é boa em termos de agregação de valor: isto indicaria que os acionistas estão colocando menos recursos na empresa e continuam obtendo resultado. O problema é que a soma do lucro contábil obtido, da taxa Selic e do capital investido revela um resultado econômico ruim. O gráfico a seguir apresenta os números obtidos:
Em nenhum exercício, a empresa foi capaz de gerar lucro econômico positivo. Vamos falar de outra forma: de 1995 a 2016 a Eletrobras só fez destruir valor. Em termos numéricos, isto significa uma destruição anual média corrigida de 25 bilhões de reais.
Observe que o gráfico possui a linha do zero no topo, indicando que todos os valores são negativos. Também é possível perceber que o desempenho de 1995 é claramente destoante; existe aqui uma explicação: a elevada taxa Selic, imposta no início do Plano Real. Assim, o número anterior está claramente influenciado pelo outlier de 1995. Veja o gráfico apresentado, sem o valor de 1995:
A média de destruição de valor anual foi de 20,8 bilhões de reais, corrigidos, sendo o melhor desempenho da empresa ocorrido em 2016.
Justificando a destruição de valor - Seria interessante verificar o efeito do lucro contábil, da taxa Selic e do capital investido no lucro econômico. O que queremos é tentar estabelecer o que foi mais relevante para a destruição de valor da empresa: o baixo desempenho do seu resultado contábil, o elevado custo de oportunidade do capital ou o montante excessivo de capital investido na empresa? Usamos aqui uma análise de correlação ao longo do período, retirando da série o ano de 1995.
Usando somente os valores nominais, a maior correlação foi com a Selic (-0,77). Já com valores sem o efeito da inflação, tanto o capital investido, quanto o custo de oportunidade do capital foram relevantes (-0,70 e -0,71).
Como estamos usando uma série histórica longa, uma questão surge naturalmente: qual a influência da pessoa que estava sentada na cadeira mais importante do Palácio do Planalto? Usando variáveis binárias para marcar os períodos do governo do PSDB, o governo Lula e Dilma, cheguei a uma constatação surpreendente: nenhum governo foi diretamente responsável pelos problemas da empresa. Mesmo no governo Dilma, com sua confusa mudança regulatória, a Eletrobras teve um desempenho diferente dos anos anteriores. Mesmo observando o gráfico acima, com a série histórica do lucro econômico corrigido, não podemos responsabilizar o PSDB pelo fracasso da empresa. (Se retirarmos os efeitos das decisões macroeconômicas, o resultado da empresa não apresenta diferença estatística)
A conclusão é a seguinte:
(a) a política não é uma variável relevante para explicar o desempenho da empresa;
(b) de 1995 a 2016, a Eletrobras destruiu valor para seu acionista no total de R$562 bilhões ou R$2.700 para cada brasileiro.
30 agosto 2017
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Afinal, o que está ocorrendo no BNDES?
Um conjunto de informações sobre o banco de fomento BNDES conduzem a seguinte pergunta: o que está ocorrendo naquela entidade?
Durante o governo petista, o BNDES foi usado para fomentar a política dos campeãs nacionais. Algumas empresas e setores foram escolhidos para receber o apoio do governo. Esta política fracassou e o melhor exemplo da ascensão e queda desta filosofia é a empresa JBS. O BNDES aportou recursos baratos na empresa para que pudesse fazer uma expansão gigantesca, adquirindo concorrentes, no Brasil e no exterior. O resultado foi uma empresa com um faturamento bilionário, mas que desbravou mercado através de favores nem sempre razoáveis. O corpo técnico do BNDES insiste em afirmar que agiu dentro da ética. Conseguiu até a saída da ex-presidente inicialmente indicada pelo atual presidente por achar que não estava defendendo os interesses da instituição.
Nos anos anteriores, a instituição impôs muita resistência em revelar os empréstimos efetuados e as condições, alegando serem informações sigilosas e estratégicas. Com muito esforço o Tribunal de Contas da União conseguiu acesso aos dados. Há muito meses existe uma expectativa de que estas informações podem provocar um abalo na política brasileira, mas isto ainda não ocorreu.
Com este passado pouco recomendável, o governo decidiu melhorar o custo do financiamento, através da criação da TLP, uma taxa de juros de longo prazo, que seria o balizador dos empréstimos da instituição e que reduziria o tamanho do subsídio. Imediatamente o atual presidente foi contra a proposta. Conforme comentamos anteriormente neste blog, este gestor chegou a fazer declarações errôneas (ou de má fé) sobre os investimentos passados do banco. Mais ainda, deixou claro que é candidato a presidente da república em 2018.
Também em agosto, o BNDES mudou a forma de cálculo do retorno sobre ativo, que pode reduzir (qual a razão?) o spread básico e ao mesmo tempo reduzindo com que o controlador, o Tesouro, tenha um resultado menor. A justificativa seria a possibilidade de “competir com spreads mais baixos”, o que é no mínimo estranho.
Ao mesmo tempo, surgiu a notícia de que os salários pagos pelo BNDES, um componente do custo - e do resultado, são elevados. Muito acima do padrão usual do mercado e do setor público.
E hoje, o Estado de S Paulo informa que o governo deseja obter um retorno de 100 milhões do banco, recurso este que foi alocado no passado para o banco. A questão é que o BNDES tem acesso a um dinheiro barato, do contribuinte, e tem realizado uma alocação dos recursos pouco transparente e questionável.
Afinal, o que está ocorrendo no BNDES?
Durante o governo petista, o BNDES foi usado para fomentar a política dos campeãs nacionais. Algumas empresas e setores foram escolhidos para receber o apoio do governo. Esta política fracassou e o melhor exemplo da ascensão e queda desta filosofia é a empresa JBS. O BNDES aportou recursos baratos na empresa para que pudesse fazer uma expansão gigantesca, adquirindo concorrentes, no Brasil e no exterior. O resultado foi uma empresa com um faturamento bilionário, mas que desbravou mercado através de favores nem sempre razoáveis. O corpo técnico do BNDES insiste em afirmar que agiu dentro da ética. Conseguiu até a saída da ex-presidente inicialmente indicada pelo atual presidente por achar que não estava defendendo os interesses da instituição.
Nos anos anteriores, a instituição impôs muita resistência em revelar os empréstimos efetuados e as condições, alegando serem informações sigilosas e estratégicas. Com muito esforço o Tribunal de Contas da União conseguiu acesso aos dados. Há muito meses existe uma expectativa de que estas informações podem provocar um abalo na política brasileira, mas isto ainda não ocorreu.
Com este passado pouco recomendável, o governo decidiu melhorar o custo do financiamento, através da criação da TLP, uma taxa de juros de longo prazo, que seria o balizador dos empréstimos da instituição e que reduziria o tamanho do subsídio. Imediatamente o atual presidente foi contra a proposta. Conforme comentamos anteriormente neste blog, este gestor chegou a fazer declarações errôneas (ou de má fé) sobre os investimentos passados do banco. Mais ainda, deixou claro que é candidato a presidente da república em 2018.
Também em agosto, o BNDES mudou a forma de cálculo do retorno sobre ativo, que pode reduzir (qual a razão?) o spread básico e ao mesmo tempo reduzindo com que o controlador, o Tesouro, tenha um resultado menor. A justificativa seria a possibilidade de “competir com spreads mais baixos”, o que é no mínimo estranho.
Ao mesmo tempo, surgiu a notícia de que os salários pagos pelo BNDES, um componente do custo - e do resultado, são elevados. Muito acima do padrão usual do mercado e do setor público.
E hoje, o Estado de S Paulo informa que o governo deseja obter um retorno de 100 milhões do banco, recurso este que foi alocado no passado para o banco. A questão é que o BNDES tem acesso a um dinheiro barato, do contribuinte, e tem realizado uma alocação dos recursos pouco transparente e questionável.
Afinal, o que está ocorrendo no BNDES?
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