Matemática Financeira e a multa da JBS

O jornal Estado de S Paulo traz uma interessante aplicação de matemática financeira: a multa da JBS. Pelo acordo firmado na semana passada e assinado nesta semana, a empresa, ex-campeã nacional, terá que pagar 10,3 bilhões de reais de multa. Este valor deverá ser pago em 25 anos, sendo que inicialmente de forma semestral e depois anualmente. Além disto, o montante deverá ser corrigido pelo IPCA.

O jornal usou os préstimos de uma empresa de gestão de recursos chamada Quantitas. Estes concluíram que a multa deve sair pela metade do valor originalmente acertado. O cálculo feito é o seguinte: o valor será corrigido pela inflação somente, sem incluir uma taxa de juros, ao contrário do acordo da Odebrecht, que será corrigido pela Selic. Assim, se a empresa aplicar os recursos que serão usados para pagar a multa em NTN-B, um investimento do próprio governo, corrigido pelo IPCA mais juros, os recursos gerados seriam suficientes para reduzir o impacto da dívida pela metade. Ou, se a empresa aplicar R$5,158 bilhões hoje nestes títulos, os recursos serão suficientes para efetuar todo pagamento.

(Em matemática financeira, seria descobrir o valor presente - que neste caso é de R$5,158 bilhões - que será igualado as anuidades ou pagamentos a serem realizados pela empresa, a taxa de juros)

É um cálculo simples que assume uma hipótese: a taxa de juros do título público deverá continuar nos atuais níveis. Se ocorrer um aumento na taxa, o valor irá reduzir; existindo uma redução, como parece ser possível, o valor a ser aplicado deverá ser maior.

De qualquer forma, o texto mostra que o MPF precisa contratar aulas de reforço de matemática financeira para seus negociadores.

Rir é o melhor remédio

Fonte: Minha irmã ;)

Aramco e o perigo de ter ações negociadas na Bolsa de NY

Recentemente comentamos sobre a possibilidade de oferta pública de ações da empresa de petróleo da Arábia Saudita. Comentamos que a Aramco poderia ser a maior empresa do mundo em valor de mercado, embora existam dúvidas sobre isto.

A Reuters chama atenção para o fato da empresa estar sendo alertada para os potenciais problemas em fazer a oferta na bolsa dos Estados Unidos, em razão da cultura judicialista daquele mercado. Isto poderia incluir, por exemplo, uma potencial demanda de familiares das vítimas do ataque de 11 de setembro, já que há desconfianças que aquele país apoiou, de alguma forma, os terroristas.

Outro aspecto diz respeito a informação contábil: a empresa não cumpri as regras de divulgação das reservas de petróleo. Mas o mercado dos Estados Unidos possui prestígio e isto pode ser determinante na escolha da empresa.

Investigação privada

Um texto do Estado de S. Paulo questiona a qualidade dos trabalhos de investigação interna realizada nas empresas para apurar atos ilícitos. Cita alguns casos:

No ano passado, Joesley Batista havia contratado o escritório Veirano Advogados e a consultoria Ernst Young (EY) para apurar irregularidades em uma das empresas do grupo JF, a Eldorado Celulose. A conclusão assinada pelas duas empresas, em janeiro deste ano, é de que não havia indícios de que os fatos apurados pela Polícia Federal tinham fundamento.

Dois meses depois, Joesley fez uma delação, onde afirmava ter usado notas frias e pagamentos para políticos:

Afirmou, por exemplo, que um empréstimo de R$ 946 milhões feito pelo FI-FGTS (fundo de investimentos que usa recursos do FGTS) foi obtido por meio de pagamento de propinas, e que os cerca de RS 37,4 milhões em pagamentos feitos pela Eldorado a empresas de Lúcio Funaro, apontado como operador do ex-presidente da Câmara Eduardo Cunha e intermediador dos empréstimos do FI-FGTS, eram referentes a pagamentos ilícitos.

Diante deste caso, o texto questiona a qualidade destas investigações forense. Uma possibilidade para explicar o problema é o escopo do trabalho.

O Estado ouviu cinco advogados especialistas no assunto, que preferiram não ter seus nomes revelados, e eles afirmam que esse serviço tem sido feito muitas vezes com um pensamento antigo: o de que o advogado deve defender seu cliente. Na investigação forense, dizem, isso não pode acontecer, sob o risco de o próprio escritório perder sua credibilidade.

Isto é um problema: qual a razão de não revelar o nome? Isto traz dúvida sobre a qualidade do texto. A seguir o texto confunde escopo com qualidade:

No caso da Eldorado, o argumento do Veirano Advogados é que toda a investigação foi feita dentro do escopo passado pela empresa.

O Veirano também foi responsável pela investigação feita no BTG Pactual após a prisão de André Esteves, principal acionista do banco, em 2015, envolvido em denúncias na Lava Jato. A conclusão da investigação foi de que, dentro do escopo apresentado pela empresa, não havia irregularidades.

A EY, por sua vez, já foi responsável por centenas de investigações desse tipo, e garante que a conclusão apresentada ao conselho da Eldorado em janeiro não refletia o trabalho que havia feito. Em entrevista ao Estado em fevereiro, um sócio da consultoria, Idésio Coelho, afirmou que o resultado do levantamento de dados que era de sua responsabilidade não foi apresentado ao conselho. A empresa é responsável hoje por uma investigação na JBS.

A última denúncia é grave. Trata-se de manipulação. Então o problema não é com a investigação, mas com o que é feito com o relatório, por parte da empresa.

PwC e Tesco

A Tesco é uma empresa britânica de varejo, com faturamento de 56 bilhões de libras esterlinas e quase 500 mil empregados. Em 2015 o regulador britânico na área contábil, o Financial Reporting Council, iniciou uma investigação sobre problemas na sua contabilidade. Em partircular, o FRC analisou a auditoria da PwC, desconfiado que a empresa não atuou de forma adequada diante da superestimação do resultado em 326 milhões de libras em 2014.

Agora o FRC concluiu que a PwC não pode ser considerada culpada por má conduta depois de dois anos e meio de investigação. Em março de 2017 a empresa Tesco foi multada em 129 milhões de libras.

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Crescimento sustentável

O índice de crescimento sustentável determina a taxa de crescimento máxima de vendas que uma empresa pode ter sem comprometer sua estrutura financeira. O cálculo é bastante simples: a variação do patrimônio líquido sobre o patrimônio líquido inicial. Assim, se o patrimônio líquido de uma empresa cresceu num determinado período em 10%, esta deveria ser a taxa de crescimento da receita da empresa. Um crescimento acima de 10% pode comprometer, no longo prazo, a estrutura de financiamento da empresa.

Assim, o índice de crescimento sustentável deve ser visto em conjunto com o crescimento da receita da empresa. Se quisermos uma análise mais sofisticada é possível usar a expressão que multiplica a margem líquida pela retenção do lucro, o giro do ativo e a alavancagem financeira. Robert Higgins, em Analysis for Financial Management, dedica uma grande atenção para este índice. Já fizemos uma postagem sobre este índice http://www.contabilidade-financeira.com/2012/04/crescimento-sustentavel.html, indicando as suas principais características.

Veja o exemplo de uma empresa real, mostrado na figura abaixo. Na linha vermelha, o crescimento da receita, entre junho de 2012 a março de 2017. Neste período, a receita chegou a multiplicar por 2,5, no final de 2015. Um crescimento impressionante de quase 7% no trimestre. Mesmo com a redução no volume de receitas nos últimos trimestres, a empresa multiplicou por dois sua receita em cinco anos.

Na linha azul o índice de crescimento sustentável. Para acompanhar o crescimento da receita e manter a estrutura de financiamento, a empresa também deveria ter uma taxa de crescimento sustentável elevada. Entretanto, enquanto a receita dobrava de tamanho, o crescimento sustentável aumentou 20% no período, embora no final do terceiro trimestre de 2015 o crescimento sustentável acumulado chegou a 55%, para reduzir nos períodos seguintes.

Se o patrimônio líquido cresceu menos que a receita, a empresa deve ter lançado mão de financiamento de terceiros. No caso desta empresa, a dívida bruta pelo ativo saiu de 42% no final de junho de 2012 para 57% em março de 2016, reduzindo para 56,2% em março de 2017. A correlação entre este índice de endividamento e a relação entre o crescimento da receita e o crescimento sustentável é de 0,94 no período. A figura a seguir faz esta comparação em termos visuais.

Isto mostra que um elevado crescimento nas vendas de uma empresa deve ter, em contrapartida, um maior volume de recursos próprios, caso contrário a empresa torna-se mais endividada.

A próxima figura é de outra empresa, onde a taxa de crescimento da receita chegou a 30% no final do terceiro trimestre de 2013, enquanto o crescimento sustentável era de 1%. Desde então, o crescimento sustentável acumulado ficou negativo, mas a diferença com o crescimento da receita, que chegou a 65% no final de dezembro de 2015, persistiu na casa dos 30%. (Isto corresponde a diferença entre as duas linhas da figura abaixo)

No caso da segunda empresa, o efeito no endividamento foi ainda maior. No início do período analisado a dívida bruta pelo ativo era de 28,5%. O ponto máximo do endividamento ocorreu justamente no final de 2015, quando a diferença entre o crescimento sustentável e o crescimento da receita foi o máximo: 55%. Desde então, o endividamento diminuiu para 46%. A correlação entre o índice de endividamento e a relação entre crescimento da receita e crescimento sustentável é de 0,89 para esta empresa. Por sinal, a questão do endividamento tem sido apontada como o principal problema desta empresa.

Parece que o crescimento sustentável pode ser uma informação relevante no longo prazo para o analista de uma empresa.

Uma nota final: a primeira empresa é a JBS, que teve um crescimento substancial nos últimos vinte anos. A segunda empresa é a Petrobras, que foi incentivada pelo governo, na gestão Gabrielli, a fazer amplos investimentos. Em ambos os casos, o crescimento parece que não foi sustentável.