30 abril 2012
Lucro Econômico
Definição – Corresponde ao lucro líquido obtido pela empresa deduzido do custo de oportunidade para os acionistas.
Fórmulas – Lucro Econômico = Lucro Líquido – Custo de Oportunidade dos Acionistas x Patrimônio Líquido inicial
Lucro Líquido – resultado líquido da empresa, após o pagamento de despesas financeiras e impostos.
Custo de Oportunidade dos Acionistas – corresponde a percentagem da alternativa de investimento dos acionistas.
Patrimônio Líquido Inicial – refere-se ao patrimônio líquido contábil inicial
Unidade de Medida – Em unidades monetárias.
Intervalo da medida – O índice pode ser negativo ou positivo e os valores podem variar neste intervalo.
Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração do resultado, no balanço patrimonial e através de dados do mercado. Vamos mostrar como se calcula este índice através da empresa Arezzo. A seguir um extrato da Demonstração do resultado
A empresa obteve um lucro de 91,6 milhões de reais em 2011. O valor do Patrimônio Líquido inicial é dado na figura a seguir:
A determinação do custo de oportunidade dos acionistas é a parte mais difícil. Existem diversas fórmulas de cálculo que podem ser usadas, incluindo o custo dado pelo CAPM, método build-up, pesquisa de mercado entre outras. Para o detalhamento destes métodos seriam necessárias diversas postagens. Vamos adotar aqui dois métodos: um simplista, mas polêmico, de usar a rentabilidade de um investimento no mercado; e outro, baseado no CAPM.
Para o primeiro método iremos considerar a rentabilidade da poupança. A figura mostra que em 2011 este investimento teve um retorno mínimo de 7,5%:
Usando este valor o lucro econômico da empresa será:
Lucro Econômico em 2011 = 91 613 – 7,5% x 146 218 = 80 646
A empresa gerou um lucro econômico de 80,6 milhões de reais.O método do CAPM utiliza a expressão:
Custo de Oportunidade = Retorno do Título sem Risco + (Prêmio do Mercado) x Beta
O beta é calculado para empresas com ações no mercado de capitais. Para a Arezzo encontramos o seguinte beta:
Usaremos aqui um prêmio de 6% do mercado. Assim, o custo de oportunidade será dado por:
Custo de Oportunidade – CAPM = 7,5% + 6% x 0,6676 = 11,51%
(Estamos assumindo de forma simplificada alguns valores nestes cálculos)
O Lucro Econômico, usando este custo de oportunidade, é de:
Lucro Econômico = 91 613 – 0,1151 x 146 218 = 74 789
Indicando que a empresa obteve um lucro econômico de 74,8 milhões de reais.
Grau de utilidade – Elevado. Apesar de o índice ser mais fácil de calcular para empresas com capital na bolsa de valores, qualquer empresa pode ter seu lucro econômico determinado. O índice é útil, pois mostra se a empresa agregou valor para seus acionistas no período considerado. Valores negativos indicariam que a empresa destruiu valor no exercício.
Controvérsia de Medida – Muitas. Além dos problemas relacionados com o custo de oportunidade existem as questões relacionadas com o capital próprio (usamos o inicial, o médio ou o final?). Observe que o PL inicial da empresa que usamos para exemplificar o índice era de 146 milhões e o PL final era de 384 milhões. Esta variação ocorreu pelo aumento de capital da empresa e pela retenção dos lucros. Se um investidor tivesse comprado ações após o aumento de capital o uso do PL inicial não seria o mais recomendável. Isto significa dizer que os cálculos de diferentes analistas para o lucro econômico não serão iguais.
Observações Adicionais
a) Se a análise for realizada para uma empresa de capital fechado, podemos usar parâmetros de empresas similares com ações negociadas no mercado de capitais, acrescido de um prêmio pela iliquidez das ações.
b) Usamos o lucro econômico em termos do passado. Este índice é muito útil quando se considera os valores projetados. A teoria de finanças mostra que o lucro econômico projetado, a valor presente, corresponde ao valor da empresa.
c) Poderíamos afirmar que uma empresa deveria ter um lucro econômico positivo. Entretanto, em fase de expansão, é possível que uma empresa tenha lucro econômico negativo em alguns períodos. Isto ocorre em razão do volume elevado de investimento realizado e da baixa margem de lucro nestes períodos.
d) No longo prazo uma empresa deve ter valores positivos para o lucro econômico. É uma condição essencial para sobrevivência no longo prazo.
e) Em razão da dificuldade de cálculo do custo de oportunidade dos acionistas, é comum encontrar utilização de fórmulas que tentam aproximar deste valor.
Esta é a penúltima postagem de uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis. Outros textos publicados foram: FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Retorno Total, Crescimento Sustentável, FC sobre VE, FC sobre Vendas, PLC, FCL sobre VE, Distribuição do Valor adicionado, Lucro Líquido sobre Ativo, Dividendo por lucro, Lucro por ação, Preço sobre vendas, Dividend yield, Capital Circulante Líquido, Custo da Dívida, Investimento sobre Depreciação, Composição do Endividamento, Cobertura de dívida,. Cobertura de investimento, Prazo de Pagamento a Fornecedores, Taxa de Queima, Prazo de Estocagem, Valor Adicionado sobre Receita, Margem Líquida, Giro do Ativo, P/L, RSPL, Endividamento Oneroso, Endividamento, Fluxo de Caixa Livre, Ebitda, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, Valor do Empreendimento, Capitalização, Margem Bruta, ROI e Liquidez Corrente
Esta é a penúltima postagem de uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis. Outros textos publicados foram: FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Retorno Total, Crescimento Sustentável, FC sobre VE, FC sobre Vendas, PLC, FCL sobre VE, Distribuição do Valor adicionado, Lucro Líquido sobre Ativo, Dividendo por lucro, Lucro por ação, Preço sobre vendas, Dividend yield, Capital Circulante Líquido, Custo da Dívida, Investimento sobre Depreciação, Composição do Endividamento, Cobertura de dívida,. Cobertura de investimento, Prazo de Pagamento a Fornecedores, Taxa de Queima, Prazo de Estocagem, Valor Adicionado sobre Receita, Margem Líquida, Giro do Ativo, P/L, RSPL, Endividamento Oneroso, Endividamento, Fluxo de Caixa Livre, Ebitda, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, Valor do Empreendimento, Capitalização, Margem Bruta, ROI e Liquidez Corrente
Ebitda e Fluxo de Caixa
Quando publiquei uma série de postagens sobre índices para análise das demonstrações contábeis recebi alguns comentários interessantes. Um deles fazia um link com um texto publicado no Valor Econômico de 17 de abril de 2012 analisando a relação entre Ebitda e Fluxo de Caixa (Fluxo operacional de caixa pode ser fração pequena do Ebitda, Fernando Torres )
É importante destacar que fiz uma postagem específica sobre o Ebitda no dia 14 de março (antes, portanto, da publicação do texto). Nesta postagem escrevi o seguinte:
Controvérsia de Medida – Muita. O Ebitda tem sido considerado um substituto do fluxo de caixa por alguns analistas. Não é. O Ebitda tem sido usado como uma aproximação da agregação de valor de uma empresa. Não existe nenhuma vinculação comprovada entre o Ebitda e o valor da empresa, na teoria e na prática. O Ebitda tem sido usado por empreendimentos recentes, em buscas de novos investidores. Durante a bolha da internet e nos períodos de crescimento da bolsa, cresceu o uso deste índice. Desconfie de uma empresa que enfatiza o resultado pelo Ebitda, mas não pelos índices mais conservadores.
Isto significa dizer que Ebitda não é caixa e desconfie de quem utilize este índice. Voltando ao texto, o mesmo descreve um estudo feito por Oscar Malvessi sobre o assunto. A principal conclusão:
Um grupo de 13 companhias abertas registrou Ebitda (sigla em inglês para lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 20,25 bilhões no período de dois anos até setembro do ano passado. Em igual intervalo, o fluxo de caixa operacional das companhias foi de apenas R$ 670 milhões.
Duas ressalvas relevantes: a amostra é pouco representativa (somente 13 empresas) e o estudo usou números absolutos, que tende a enviesar o resultado. O texto prossegue mais adiante:
Mas a magnitude chama a atenção e causa estranheza que os agentes financeiros aceitem uma medida como aproximação da outra sem muitos questionamentos.
Como foi dito numa época inglória do passado, uma mentira repetida mil vezes torna-se verdade. No caso do Ebitda, não se trata de mentira, mas de uma simplificação, que às vezes pode ser exagerada, e levar a conclusões erradas.
Nada a acrescentar aqui. Continua o texto:
A amostra do estudo foi escolhida pelo próprio professor e teve como base as empresas citadas na reportagem "Ajuste bilionário", publicada em setembro pelo Valor. Nela, o jornal mostrava a diferença entre resultados "alternativos", como "Ebitda ajustado" ou "lucro ajustado", dos indicadores calculados da forma tradicional, o "Ebitda puro" e o "lucro puro".
Não necessariamente essas 13 empresas são destaques em termos de diferença entre o Ebitda e o fluxo de caixa operacional. Ou seja, desse ponto de vista, a amostra é praticamente aleatória.
Discordo do texto. A amostra é por conveniência, não aleatória. Na realidade, a amostra provavelmente é enviesada, no sentido de que usou casos coletados pelo jornal para destacar o ponto de vista do responsável pela reportagem (lembremos de Heisenberg !). Mais adiante:
Malvessi se diz especialmente preocupado com a disseminação do uso do Ebitda como indicador determinante para pagamento de bônus aos executivos. Para ele, o indicador poderia ser usado no máximo para medir o resultado operacional no nível gerencial.
Louvável a preocupação de Malvessi, mas acho que nem para resultado operacional o índice deve ser usado.
Reginaldo Alexandre, presidente da Apimec, a associação dos analistas de investimentos, entende que foi a simplicidade que fez o Ebitda cair nas graças de seus colegas. "Eles gostam porque é simples de calcular. Isso torna a medida muito fácil de utilizar. E o mercado tem como característica eleger indicadores práticos", afirma.
Entre calcular um índice que não diz muita coisa e usar o lucro operacional, o analista prefere seu cálculo. É estranha esta afirmação; acredito que o Ebitda caiu nas graças do mercado através dos executivos das empresas, que descobriram um valor que “quase sempre” apresentava um resultado positivo. E quando isto não ocorria, poderiam “ajustá-lo” baseado numa justificativa qualquer.
É importante destacar que fiz uma postagem específica sobre o Ebitda no dia 14 de março (antes, portanto, da publicação do texto). Nesta postagem escrevi o seguinte:
Controvérsia de Medida – Muita. O Ebitda tem sido considerado um substituto do fluxo de caixa por alguns analistas. Não é. O Ebitda tem sido usado como uma aproximação da agregação de valor de uma empresa. Não existe nenhuma vinculação comprovada entre o Ebitda e o valor da empresa, na teoria e na prática. O Ebitda tem sido usado por empreendimentos recentes, em buscas de novos investidores. Durante a bolha da internet e nos períodos de crescimento da bolsa, cresceu o uso deste índice. Desconfie de uma empresa que enfatiza o resultado pelo Ebitda, mas não pelos índices mais conservadores.
Isto significa dizer que Ebitda não é caixa e desconfie de quem utilize este índice. Voltando ao texto, o mesmo descreve um estudo feito por Oscar Malvessi sobre o assunto. A principal conclusão:
Um grupo de 13 companhias abertas registrou Ebitda (sigla em inglês para lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 20,25 bilhões no período de dois anos até setembro do ano passado. Em igual intervalo, o fluxo de caixa operacional das companhias foi de apenas R$ 670 milhões.
Duas ressalvas relevantes: a amostra é pouco representativa (somente 13 empresas) e o estudo usou números absolutos, que tende a enviesar o resultado. O texto prossegue mais adiante:
Mas a magnitude chama a atenção e causa estranheza que os agentes financeiros aceitem uma medida como aproximação da outra sem muitos questionamentos.
Como foi dito numa época inglória do passado, uma mentira repetida mil vezes torna-se verdade. No caso do Ebitda, não se trata de mentira, mas de uma simplificação, que às vezes pode ser exagerada, e levar a conclusões erradas.
Nada a acrescentar aqui. Continua o texto:
A amostra do estudo foi escolhida pelo próprio professor e teve como base as empresas citadas na reportagem "Ajuste bilionário", publicada em setembro pelo Valor. Nela, o jornal mostrava a diferença entre resultados "alternativos", como "Ebitda ajustado" ou "lucro ajustado", dos indicadores calculados da forma tradicional, o "Ebitda puro" e o "lucro puro".
Não necessariamente essas 13 empresas são destaques em termos de diferença entre o Ebitda e o fluxo de caixa operacional. Ou seja, desse ponto de vista, a amostra é praticamente aleatória.
Discordo do texto. A amostra é por conveniência, não aleatória. Na realidade, a amostra provavelmente é enviesada, no sentido de que usou casos coletados pelo jornal para destacar o ponto de vista do responsável pela reportagem (lembremos de Heisenberg !). Mais adiante:
Malvessi se diz especialmente preocupado com a disseminação do uso do Ebitda como indicador determinante para pagamento de bônus aos executivos. Para ele, o indicador poderia ser usado no máximo para medir o resultado operacional no nível gerencial.
Louvável a preocupação de Malvessi, mas acho que nem para resultado operacional o índice deve ser usado.
Reginaldo Alexandre, presidente da Apimec, a associação dos analistas de investimentos, entende que foi a simplicidade que fez o Ebitda cair nas graças de seus colegas. "Eles gostam porque é simples de calcular. Isso torna a medida muito fácil de utilizar. E o mercado tem como característica eleger indicadores práticos", afirma.
Entre calcular um índice que não diz muita coisa e usar o lucro operacional, o analista prefere seu cálculo. É estranha esta afirmação; acredito que o Ebitda caiu nas graças do mercado através dos executivos das empresas, que descobriram um valor que “quase sempre” apresentava um resultado positivo. E quando isto não ocorria, poderiam “ajustá-lo” baseado numa justificativa qualquer.
Margem Líquida
De carona no aumento da renda do brasileiro e na ascensão das classes sociais, os supermercados ampliaram a margem de lucro para níveis recordes no ano passado. Em 2011, a margem de lucro líquido do varejo de autosserviço atingiu 2,7% sobre o faturamento anual de R$ 227,2 bilhões, aponta 41.º Relatório Anual da revista Supermercado Moderno.
(...)"Historicamente, a margem média gira em torno de 1,9% e nunca chegou perto de 3% sobre a receita, como ocorreu no ano passado", afirma Valdir Orsetti, responsável pela pesquisa. Em 2009 e 2010, as margens de lucro, descontados os impostos, foram de 1,77% e de 2,05%, respectivamente.
A pesquisa mostra que os varejistas aproveitaram para melhorar as margens no ano passado em relação ao anterior exatamente em seções das lojas nas quais as comparações de preços com os concorrentes são mais difíceis, porque os produtos são diferenciados, o consumidor tem menor memória de preços e, além disso, está disposto a desembolsar mais. "O consumidor não sabe quanto vale uma xícara, mas sabe exatamente quanto custa um pacote de arroz ou feijão", exemplifica Orsetti.
De acordo com a pesquisa, a seção que mais ampliou a margem de remuneração no ano passado na comparação com o anterior foi padaria e confeitaria, seguida pela seção de higiene e beleza e a de bazar. "É possível fazer um pão mais incrementado e cobrar mais", diz ele.
Sobre a Margem Líquida, leia mais aqui.
(...)"Historicamente, a margem média gira em torno de 1,9% e nunca chegou perto de 3% sobre a receita, como ocorreu no ano passado", afirma Valdir Orsetti, responsável pela pesquisa. Em 2009 e 2010, as margens de lucro, descontados os impostos, foram de 1,77% e de 2,05%, respectivamente.
A pesquisa mostra que os varejistas aproveitaram para melhorar as margens no ano passado em relação ao anterior exatamente em seções das lojas nas quais as comparações de preços com os concorrentes são mais difíceis, porque os produtos são diferenciados, o consumidor tem menor memória de preços e, além disso, está disposto a desembolsar mais. "O consumidor não sabe quanto vale uma xícara, mas sabe exatamente quanto custa um pacote de arroz ou feijão", exemplifica Orsetti.
De acordo com a pesquisa, a seção que mais ampliou a margem de remuneração no ano passado na comparação com o anterior foi padaria e confeitaria, seguida pela seção de higiene e beleza e a de bazar. "É possível fazer um pão mais incrementado e cobrar mais", diz ele.
Sobre a Margem Líquida, leia mais aqui.
Herz
Robert H. Herz foi escolhido para integrar o Accounting Hall of Fame. Herz comandou o Fasb num período de extrema turbulência, entre 2002 a 2010, onde a entidade teve que enfrentar os problemas decorrentes dos escândalos contábeis e da crise financeira. Sob a presidência de Herz o Fasb assinou o Acordo de Norwalk, onde inicia o processo de convergência dos EUA às normas internacionais. Além disto, Herz também serviu ao International Accounting Standards Committee (IASC), além de ter sido partner da PriceWaterhouseCoopers (PWC).
Earnings Management
O grande problema para este tipo de pesquisa é a dificuldade de associar uma escolha contábil nas empresas a uma política proposital de mudança nos resultados. Assim, uma empresa que escolhe o método PEPS para apurar seus estoques não está necessariamente interessada em ter um resultado maior ou menor (dependendo da variação dos preços).
Em geral as pesquisas sobre gerenciamento de resultados acreditam que podem verificar sua existência através da comparação entre os valores do regime de caixa em relação com o regime de competência. Isto corresponde aos denominados accruals.
Um dos problemas desta abordagem é que certos tipos de empresa possuem características de falso “gerenciamento de resultados”. Como este gerenciamento é medido pela diferença entre a competência e o caixa, estas empresas aparentemente estariam “gerenciando resultados” quando isto na realidade não ocorre. Uma destas situações ocorre numa empresa em crescimento. Neste caso, a empresa geralmente tem crescimento nos estoques e nos valores a receber, que representam alguns dos accruals mais relevantes. Mesmo sem manipular o resultado, estas empresas são “acusadas”, nas pesquisas, de fazê-lo.
Uma das pesquisadoras mais importantes nesta área, Patricia Dechow, publicou um artigo, em parceria com três outros pesquisadores, propondo um novo método para medir o gerenciamento dos resultados.
Aparentemente o método consegue melhorar o poder explicativo obtido nos testes estatísticos.
Leia mais em: Detecting Earnings Management: A New Approach – Patricia Dechow et alii.
Fonte da Imagem: aqui
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