Psicologia do investidor

Psicologia do investidor
26 Maio 2009
Valor Econômico

Ganhador do Prêmio Nobel de Economia de 2002, apesar de não ser economista de formação, o psicólogo israelense Daniel Kahneman chama a atenção por seu estilo extremamente atencioso para com seus interlocutores. Autor da chamada "Teoria da Perspectiva", juntamente com Amos Tversky, em 1979, o psicólogo mostrou que as decisões econômicas dos indivíduos nem sempre são racionais. A pesquisa econômica até então assumia que pessoas são motivadas por incentivos materiais e tomam decisões de modo a sempre maximizar os ganhos. Kahneman e Tversky mostraram que isso não é bem assim.

Aos 75 anos, o professor de psicologia na Universidade de Princeton, nos Estados Unidos, é uma das estrelas do 5º Congresso Anbid de Fundos de Investimento, que começa hoje. A participação de Kahneman será amanhã. Por telefone, ele falou ao Valor e disse que o atual otimismo dos mercados pode ser considerado irreal. Para Kahneman, as mudanças regulatórias adotadas pelo governo americano ajudam, mas não são capazes de evitar novos problemas.

Valor: Os investidores tendem a colocar muito peso na performance passada das aplicações. Como a atual turbulência afeta as expectativas das pessoas no que se refere a seus investimentos?
Daniel Kahneman: Não tenho certeza se haverá grandes impactos no comportamento do investidor. Os mercados estão atualmente otimistas, por diferentes razões, porque a situação não está tão ruim quanto se esperava. E quando as coisas não vão tão mal quanto se esperava, as ações tendem a subir. Você perguntou se haverá grandes mudanças na forma como as pessoas pensam o mercado acionário e eu acho que é ainda muito cedo para dizer.

Valor: Temos visto os mercados acionários se recuperando rapidamente. Isso pode ser uma bolha?
Kahneman: Você sabe que sou um psicólogo, e acho que, hoje, nem os economistas sabem responder essa pergunta. Houve uma queda grande dos mercados e agora há uma recuperação muito rápida, mas acho que nenhum economista seria capaz de responder a essa pergunta. Alguns economistas conhecidos estão muito pessimistas, mas eles já estavam pessimistas no passado...

Valor: O senhor trabalha na fronteira entre a psicologia e a economia. Quais dificuldades e desafios você enfrenta nesse trabalho?
Kahneman: As finanças comportamentais são uma abordagem da economia muito influenciada pela psicologia, mas não acredito que os mercados são perfeitos ou profundamente racionais. Algumas teorias sobre a percepção do mercado estão completamente erradas. Na minha opinião, um dos mais importantes momentos da crise é o que chamo de "a confissão de Alan Greenspan", quando o ex-presidente do banco central americano disse no Congresso que sua teoria, de que os bancos agem como agentes racionais, estava errada. O fato de essa teoria ter se provado errada levará a maiores precauções na economia por um bom tempo e, no momento, está aumentando a credibilidade das finanças comportamentais.

Valor: Por que esse momento foi o mais importantes da crise?
Kahneman: Não tenho certeza se foi um dos mais importantes momentos para a economia, mas foi importante para seu desenvolvimento intelectual. Alan Greenspan representa aqueles que não acreditam em regulação, que acreditam no mercado, na racionalidade das instituições. A atitude dele, portanto, foi particularmente surpreendente. Ele era claramente a figura mais importante na aplicação dessas teorias.

Valor: Na Teoria da Perspectiva, os investidores se mostram frequentemente irracionais em suas decisões. Na outra ponta, há economistas que acreditam que o mercado é eficiente. Como o senhor vê esses dois pontos de vista nesta crise?
Kahneman: Pelo menos nos Estados Unidos, está claro que houve irracionalidade das pessoas que especularam com imóveis. No que diz respeito à especulação feita pelo bancos, é difícil chamar de irracionalidade, porque os banqueiros já são ricos. A teoria de que bancos ou instituições financeiras podem ser agentes racionais caiu por terra. Não há conexão com o que aconteceu e a Teoria da Perspectiva, mas há a uma ligação direta com as ideias de que o mercado corrige os erros. Os bancos, ou seja, o mercado, amplificaram os erros.

Valor: A crise veio após alguns anos de exuberância. Isso levou os investidores a tomarem mais risco do que estavam preparados?
Kahneman: Não há dúvida disso. O maior desafio ao se tomar risco acontece não porque as pessoas tomam esse risco, mas porque elas não conhecem o risco que estão correndo. Até certo ponto, é o que pode ser ver nesse otimismo irreal. Há uma importante contribuição do livro "Cisne Negro", escrito por Nassim Taleb, antes da crise, mostrando que há sempre mais risco do que as pessoas conhecem. Ele diz que todo evento é maior do que as pessoas pensam, esperam.

Valor: Certa vez o senhor disse que as pessoas seriam melhores investidores se tomassem menos decisões. A atual turbulência mostrou que os indivíduos tendem a comprar na alta e entrar em pânico quando os mercados caem?
Kahneman: É absolutamente o caso. Em geral, quando se observa os fundos de investimento, por exemplo, e as pessoas que investem neles, vê-se que as pessoas compraram no pico. Há um grande número de indivíduos que negociam com o comportamento errado. Está muito claro que, na média, eles fazem isso de forma muito simplista. E quanto menos as pessoas fizerem isso, melhor.

Valor: Alguns dizem que a origem desta crise está no fato de os americanos gastarem mais do que podem e pouparem menos do que deveriam. O senhor concorda?
Kahneman: Isso é um fato. O grau de poupança nos Estados Unidos está historicamente baixa, até negativo nos últimos anos. Estava claro que essa era uma situação insustentável. Talvez não tenha precipitado a crise, mas com certeza foi um dos seus motivos, e não há sinais que isso deve voltar ao normal tão cedo.

Valor: Os reguladores estão ajudando a tornar o sistema financeiro mais frágil ao encorajarem a consolidação dos bancos? Isso pode ser perigoso para os investidores?
Kahneman: Aqui também vou voltar ao meu amigo Taleb. Para ele, a globalização tende a trazer um crescimento muito rápido para as instituições, mas também deixar sua situação mais frágil. Ele diz que nós temos um sistema que é naturalmente robusto, mas a consolidação das instituições contribui para sua fragilidade. Acho que é ingênuo não acreditar nisso.

Valor: As medidas dos governos serão capazes de prever futuros problemas de crédito?
Kahneman: Haverá um ambiente regulatório mais restrito nos EUA por causa da crise. Taleb diz que devem ser tomada as devidas precauções para evitar uma crise como esta. Mesmo assim, não será possível evitar os 'cisnes negros', os eventos imprevistos, mas provavelmente se reduzirá a incidência e amplitude. As medidas podem tornar o sistema mais eficiente. O meu palpite é que haverá uma forte onda regulatória nos EUA, mas se isso vai funcionar ou não está totalmente fora da minha expertise.

Valor: Depois dessa crise, as pessoas mudarão a forma como encaram suas finanças?
Kahneman: Aparentemente, houve um efeito de longo prazo depois da Grande Depressão. As pessoas que viveram nessa época são muito mais inseguras quanto ao futuro. O que estamos vendo agora não é tão severo quanto a Grande Depressão. Acho que as pessoas vão pelo menos pensar um pouco mais, pelo menos por um tempo. Elas terão menos confiança no futuro e provavelmente irão poupar um pouco mais, o que é bom. Claro que, no curto prazo, há um paradoxo, pois poupar agora não é bom para a economia.

Valor: O plano de resgate da economia americana mudará a visão sobre a teorias econômicas?
Kahneman: Haverá algumas mudanças nas teorias, principalmente nas que dizem respeito à estabilidade dos mercados, e isso vai influenciar os governos. Nos EUA, hoje, há uma situação interessante, em que as finanças comportamentais têm uma grande influência na administração de Barack Obama. Particularmente, uma das figuras principais nesse campo (Cass Sunstein) será responsável pelas regulações na Casa Branca. Ele não aceita a tese de que as pessoas são racionais ou o mercado é perfeito. A teoria que influencia o governo irá mudar. Ou melhor, já está mudando.

Justiça e Sadia

Justiça investigará informação privilegiada em oferta da Sadia
26 Maio 2009
Valor Econômico

A Justiça Federal recebeu a denúncia feita pelo Ministério Público Federal (MPF) contra dois ex-executivos da Sadia e um do banco ABN Amro Real que são acusados de lucrar com o uso de informações privilegiadas. O caso envolve a oferta da Sadia pelo controle acionário da concorrente Perdigão, feita em julho de 2006.

A decisão foi tomada pelo juiz federal substituto Márcio Rached Millani, da 6ª Vara Federal Especializada em Crimes Financeiros e Lavagem de Dinheiro. Os três executivos foram citados no processo e terão dez dias para apresentar defesa.

Essa é a primeira denúncia oferecida no país visando à condenação de executivos por esse tipo de fraude no mercado de capitais. O crime de uso de informação privilegiada foi introduzido na legislação brasileira em 2001.

Para o juiz, a denúncia, oferecida pelo procurador da República Rodrigo de Grandis, "individualizou as condutas dos réus e indicou como a informação relevante teria sido obtida, a sua utilização, o desconhecimento do mercado e a aquisição dos papéis, ou seja, satisfez todos os requisitos legais".

O ex-diretor de finanças e relações com investidores da Sadia Luiz Gonzaga Murat Júnior, o ex-membro do conselho de administração da empresa Romano Ancelmo Fontana Filho e o ex-superintendente executivo de empréstimos estruturados do ABN Amro Real Alexandre Ponzio de Azevedo já foram punidos administrativamente pela Comissão de Valores de Mobiliários (CVM) e pela Securities and Exchange Commission (SEC, órgão regulador do mercado de capitais americano).

Caso condenados, os executivos estarão sujeitos a penas de um ano a cinco anos de reclusão e multa de até três vezes o valor da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

Murat, Azevedo e Fontana Filho participaram das discussões e tratativas visando à elaboração da oferta da Sadia pela Perdigão e obtiveram informações privilegiadas, conforme o MPF.

No dia 7 de abril de 2006, quando a proposta foi aprovada pelo conselho da Sadia, Murat fez a primeira compra de ações da Perdigão na Bolsa de Nova York, comprando 15,3 mil recibos de ações (ADRs) de empresa brasileira, a US$ 23,07 cada. Em junho, conhecendo a proximidade do anúncio do negócio, o executivo comprou mais 30,6 mil ADRs a US$ 19,17 o papel.

De acordo com comunicado do Ministério Público, cada compra ocorreu mediante informações privilegiadas sobre os andamentos da oferta; portanto, Murat incorreu duas vezes no crime que no jargão do mercado financeiro é conhecido como "insider trading".

Em 21 de julho, com a recusa da Perdigão à proposta da Sadia e tendo ciência que os papéis não mais se valorizariam, Murat vendeu 15,3 mil ações, a US$ 23 cada uma, lucrando US$ 58,5 mil com a operação.

Ainda de acordo com o MPF, Fontana Filho incorreu quatro vezes no crime de "insider trading", pois realizou quatro operações de compra e venda de ações com o uso de informações privilegiadas às quais ele tinha acesso como executivo.

O executivo comprou três lotes de papéis da Perdigão, totalizando 18 mil ADRs, entre 5 e 12 de julho, na Bolsa de Nova York. Ele vendeu todas as ações em 21 de julho de 2006, mesmo dia da recusa da Perdigão, lucrando mais de US$ 139 mil.

Já Azevedo, assim que soube que a matriz do ABN Amro, na Holanda, avalizaria a oferta da Sadia pela Perdigão, adquiriu 14 mil ADRs da Perdigão em 20 de junho de 2006. Em 17 de julho daquele ano, dia da publicação do edital da oferta, o executivo do banco vendeu 10,5 mil ações, lucrando US$ 51,6 mil.

Nos Estados Unidos, Murat e Azevedo fizeram um acordo com a SEC para não serem processados criminalmente e receberam sanção administrativa em fevereiro de 2007.
Os dois executivos estão proibidos de atuar no mercado financeiro por três anos e receberam multas de US$ 364,4 mil e US$ 135,4 mil, respectivamente.

É de se lamentar que o processo de 2006 só agora é investigado. Situações como esta deveriam ser consideradas pela justiça de imediato.

Concordata na GM

GM deve anunciar concordata hoje
Da Agência Folhapress
Jornal do Commércio do Rio de Janeiro - 1/6/2009

Um grupo de credores com pouco mais de 50% da dívida de US$ 27 bilhões da General Motors (GM), a maior montadora dos EUA, aceitou trocar o dinheiro devido pela montadora por uma participação de até 25% no novo negócio que surgirá após a re-estruturação da companhia. Hoje, o presidente da montadora, Fritz Henderson, dará uma entrevista em Nova York, onde deverá anunciar a concordata da GM. O presidente Barack Obama também deverá fazer um pronunciamento sobre a GM. De acordo com as fontes, Obama irá explicar as razões para a concordata e os motivos que o levam a crer que este é o melhor caminho.

Pela proposta, a montadora sugeriu dar 10% das ações da "nova GM" e garantia para aumentar a participação aos credores, entre os quais grupos como a Fidelity e a Franklin Templeton e 100 mil investidores individuais.

O conselho de diretores da GM (General Motors) se reuniu no sábado para tomar uma decisão final sobre a restruturação da companhia, em meio ao vencimento do prazo para a montadora apresentar ao governo seus planos.

Desde dezembro, a General Motors está funcionando graças aos US$ 19,4 bilhões que o governo emprestou à empresa. Além disso, o fabricante diz que precisará de mais US$ 7,6 bilhões de imediato para manter a produção. A empresa já anunciou o fechamento de fábricas, demissão de funcionários e venda de marcas. Caberá ao Departamento do Tesouro, que patrocinou o acordo e é o principal detentor da futura companhia, determinar se o número de credores que concordou com a troca foi suficiente.

Na sexta, a United Auto Workers aceitou a proposta de redução de custos. Além disso, o governo da Alemanha fechou acordo e a fabricante canadense de autopeças Magna vai assumir o controle da Opel, subsidiária alemã da GM.

Spread no Brasil

Spread bancário: uma contribuição para o debate
26 Maio 2009
Valor Econômico

O spread bruto é elevado no Brasil, mas disso não decorre necessariamente que o spread e o lucro líquido também o sejam

"Para problemas complexos, sempre existem soluções simples... e erradas". A frase parece ajustar-se como uma luva no debate sobre o spread bancário no Brasil, que vem aparecendo com frequência no noticiário econômico, mas quase sempre de forma superficial e limitada. Este artigo é uma tentativa de contribuir para esse debate, esclarecendo alguns aspectos, de natureza técnica, que podem ajudar a termos um melhor entendimento do assunto. Vamos a eles:

1) Dados parciais: os dados do Banco Central (BC) consideram apenas parte das operações bancárias, as do chamado mercado livre de crédito, que em geral são de prazo menor e que correspondem a cerca de 45% das operações do sistema. As restantes são, em geral, de spread mais baixo, como financiamento imobiliário, leasing e repasses do BNDES. Nossos cálculos indicam que a inclusão dessas operações reduziria em cerca de 7,4 pontos percentuais (pp) o spread bancário bruto referente a março.

2) Spread bruto: embora spread bruto e lucros do setor financeiro sejam com frequência tratados como sinônimos, são conceitos bastante distintos. O spread calculado pelo BC equivale à diferença entre as taxas de captação, pagas pelos bancos, e as taxas cobradas nas operações de empréstimo. Spreads elevados podem ou não implicar em lucros elevados, a depender de outros fatores, entre eles a taxa de inadimplência e a carga tributária. Para se chegar ao spread líquido, que seria uma melhor aproximação do lucro líquido, é necessário descontar os demais custos que incidem sobre as operações de crédito.

3.1) Inadimplência - cálculos do BC indicam que só a inadimplência responde por algo como 37% do spread bancário, certamente um dos mais elevados níveis do mundo. O custo é alto porque a qualidade da informação no Brasil é deficiente, elevando muito o risco para o emprestador. Assim, bons pagadores pagam pelos maus e é por isso que o setor bancário defende o cadastro positivo e todas as iniciativas que possam melhorar a qualidade da informação disponível aos agentes econômicos. Os custos associados à inadimplência também são elevadíssimos se incluirmos gastos com a cobrança judicial, a demora na recuperação de garantias etc. Destaque-se a evidência de que nas linhas com melhores garantias, como o crédito consignado e o financiamento de veículos, os spreads são bem menores.

3.2) Carga tributária: o Brasil é provavelmente o único país que tributa a intermediação financeira, onerando poupadores e tomadores de crédito. Sobre as operações de crédito incide uma alíquota de 3,65% referente a PIS/ Cofins e outra, de IOF, que pode atingir até 1,88% ao ano. Na tributação direta, além do IR os bancos recolhem a alíquota diferenciada de CSLL de 15%. Segundo o BC, os tributos diretos e indiretos respondem por cerca de 18,5% do spread bruto nas operações de crédito livre.

3.3) Compulsórios: é provável que o Brasil tenha os maiores níveis de depósitos compulsórios do mundo. Sobre depósitos à vista o percentual é de 47% comparativamente a, por exemplo, 10% nos EUA e 3% na zona do euro. Também há compulsórios sobre depósitos a prazo, o que é uma clara distorção em relação aos demais países. Esse nível de compulsório até ajudou o Banco Central a injetar liquidez rapidamente no sistema após o agravamento da atual crise externa, mas é inegável que se trata de mais um custo que infla o spread, onera os tomadores de crédito e eleva as despesas de captação dos bancos.

3.4) Custos administrativos/operacionais - no cálculo do BC, esses custos respondem por 13,5% do spread, mas avaliamos que este percentual pode estar subestimado. A metodologia do BC só considera os custos "alocáveis" a um número limitado de operações, os 45% citados no item 1. Ficam de fora outros custos, inclusive o das operações obrigatórias, como o crédito rural. Se os incluirmos de alguma forma, certamente teremos uma elevação deste percentual.

É importante mencionar que os percentuais aqui citados correspondem a um estudo do BC para o ano de 2007, feito para as operações do mercado livre de crédito. Mas, feita esta ressalva, achamos que essa metodologia pode nos ajudar a pelo menos chegar a um cálculo mais correto sobre o spread líquido do setor bancário no Brasil.

E qual seria este número? De acordo com os dados do BC para março de 2009, o spread bruto para as operações de crédito livre foi de 28,5%. Incluídas outras operações de crédito direcionado e de taxas controladas, de acordo com a metodologia da Febraban, este spread cairia para 21,1%

Ainda segundo o BC, o spread ou resíduo líquido corresponde a cerca de 27% do spread bruto (27% de 21,1%), o que daria, portanto, 5,7% ao ano. É provável que este número seja ainda mais baixo, já que em nossa avaliação os custos administrativos parecem subestimados na metodologia utilizada pelo BC. De todo modo, é o spread líquido (5,7% ao ano) e não o spread bruto, que deveria ser utilizado na comparação com o desempenho do setor financeiro em outros países (em tempos normais) e com a rentabilidade de outros setores da economia brasileira.

O spread bruto é elevado no Brasil, mas disso não decorre necessariamente que o spread e o lucro líquido também o sejam. Uma discussão séria para reduzir o spread bruto deveria ser centrada nos fatores estruturais listados acima. Análises apressadas e pouco técnicas podem até render boas manchetes, mas não contribuirão para que se encontrem as soluções corretas para este problema.

Rubens Sardenberg é economista-chefe da Febraban. Foi diretor de Finanças do Banco Nossa Caixa (2003/2007 ) e secretário-adjunto do Tesouro Nacional (2000/2002).

A importância da GM

Hoje está previsto a falência da GM. Acima (clique na imagem para ver melhor) um mapa interativo com as fábricas - em azul - da empresa e dos fornecedores - em verde.

Rir é o melhor remédio

Fonte: Aqui

Contabilidade e Direito

Contabilidade aplicada à solução de conflitos
Edison Carlos Fernandes
18 de Maio de 2009
Valor Econômico

A adoção das práticas internacionais de contabilidade pela legislação brasileira - Lei nº 11.638, de 2007, alterada pela MP 449 - despertou a consciência de que é imprescindível a interação entre os profissionais da área contábil e os da área jurídica. Há nas normas internacionais de contabilidade (IFRS), para as quais as normas brasileiras estão convergindo, a valorização do julgamento e a primazia da substância sobre a forma. Portanto, o registro contábil dos negócios jurídicos não pode se restringir a um exercício mecânico, baseado em fórmulas, mas pressupõe uma análise mais técnica sobre a natureza do negócio jurídico em si e sobre a vontade das partes que está por detrás do documento assinado.

De um lado, a necessidade de julgamento acerca dos eventos que devem ser informados no balanço da empresa introduz uma certa subjetividade aos registros contábeis, de maneira a refletir a sua situação individual e específica. De outro lado, a primazia da substância sobre a forma reforça a essência econômica do negócio jurídico, independentemente da denominação do contrato firmado ou da sua aparente estrutura. Isso significa que a contabilidade pode revelar a adequada natureza jurídica do negócio celebrado, servindo como instrumento para a aplicação da norma de direito civil, no sentido de que se o negócio jurídico contiver os requisitos de outro, subsistirá este quando o fim a que visavam as partes permitir supor que o teriam querido - artigo 170 do Código Civil.

As demonstrações financeiras servem como instrumento para a solução de conflitos jurídicos de variadas ordens. Tomem-se alguns exemplos: no campo do direito societário, a exclusão de sócio, ou mesmo a retirada espontânea de sócio, requer avaliação da participação desse sócio, para a qual a contabilidade é um dos instrumentos; assim, eventual julgamento equivocado no registro contábil compromete essa avaliação e pode beneficiar um dos lados em detrimento do outro. Na área do direito dos contratos, além de o registro contábil poder servir como forte indício da existência de uma dívida, se rigorosamente respeitada a primazia da substância sobre a forma, esse registro contábil comprova também a responsabilidade das partes, como ocorre no contrato de leasing financeiro, em que são transferidos ao arrendatário o benefício, o risco e o controle do bem arrendado, indicando a natureza de compra financiada. Já no direito administrativo, a subjetividade do julgamento contábil pode instaurar o conflito, sendo necessária uma análise acurada da contabilidade para a sua solução: no cumprimento dos índices mínimos de qualificação em concorrência pública, o ajuste a valor presente ou a marcação a valor justo, de ativos ou passivos, pode vir a alterar o índice de liquidez ou o índice de endividamento, qualificando um licitante ou desqualificando outro. Em rigor, todo conflito com viés patrimonial tem nas demonstrações financeiras um adequado e útil meio de prova - inclusive a separação judicial (direito de família).

Os responsáveis pela atribuição de resolver esses conflitos devem ser capazes de colher nas demonstrações contábeis os fatos, o direito e as respectivas provas que embasarão a posição tomada e a distribuição da Justiça no caso concreto. É certo que o juiz, no Poder Judiciário, e o árbitro, em procedimento alternativo de solução de controvérsia, podem solicitar a realização de perícia, por contabilista habilitado, para traduzir a linguagem contábil, a fim de auxiliar na compreensão dos aspectos patrimoniais (valores econômicos) envolvidos na lide. Ocorre que, como comentado, o registro contábil não se limita à aplicação de fórmulas, mas requer julgamento, que, no caso de conflito, será, em última instância, feito pelo juiz ou pelo árbitro

Para finalizar, convém analisar um caso concreto: a responsabilização do ex-diretor pelo prejuízo apurado pela Aracruz e pela Sadia. Ao julgador desse caso polêmico, a contabilidade servirá como instrumento para decidir se os administradores sabiam ou não das operações de risco, haja vista que, como companhia aberta, a empresa está obrigada a divulgar suas demonstrações financeiras trimestralmente (os chamados ITR). Portanto, a comparação das informações relativas ao terceiro trimestre - base setembro - e ao segundo trimestre (base junho) de 2008 poderá contribuir para revelar se o julgamento contábil foi adequado ou não; em consequência, se os administradores poderiam ter sabido ou não dos riscos assumidos pela empresa naquele momento.