Governo e o valor das empresas

Sendo o governo o grande financiador de longo prazo, capaz de alocar recursos a juros subsidiados, a simples informação de um empréstimo é capaz de mudar o valor da empresa, conforme demonstrado por Fioresi e Galdi:

Grande parte do financiamento de longo prazo no Brasil é realizado por intermédio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Comparado às outras alternativas do mercado este crédito é mais barato por ser subsidiado pelo governo. A presente pesquisa teve como intuito investigar se a captação de recursos com custo de capital subsidiado por meio de linhas de financiamento diferenciadas ofertadas pelo BNDES exerce influência no valor da empresa. O estudo foi desenvolvido com a utilização da metodologia estudo de eventos, que calcula os retornos anormais ocorridos ao redor de um determinado evento. A amostra deste estudo considera empresas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) que contrataram crédito junto ao BNDES de 2002 a 2015. Para o cálculo do retorno anormal foram usados dois modelos de estimação dos retornos anormais: o Modelo CAPM e o Modelo de Mercado. Os resultados indicam que a média dos retornos anormais das empresas que contrataram crédito junto ao BNDES é significativamente diferente de zero em torno da data do anúncio da contratação podendo-se concluir que a captação de recursos com custo subsidiado possui conteúdo informacional suficiente para influenciar o valor da empresa, confirmando a teoria do tradeoff das fontes de capital e a hipótese desta pesquisa.

Imprensa e Valor da Empresa

O papel da imprensa tem sido extensamente discutido em diversas pesquisas acadêmicas. Acredita-se que um jornal ou um noticiário de televisão possa influenciar as pessoas. Por isto, tem sido muito comum tentar associar as atitudes das pessoas com o que foi noticiado pelos veículos de comunicação de massa.

Em tempos de internet e da existência de inúmeras formas de comunicação, as pesquisas ainda mostram esta influencia. Entretanto, o número de pesquisas sobre o papel da imprensa no mercado financeiro ainda é reduzido. Mas quando surge uma pesquisa deste nível geralmente envolve um elevado grau de criatividade: em lugar da monotonia de processar dados em pacotes estatísticos, as investigações envolvem certo grau de subjetividade. Nem por isto, são menos científicas que os estudos realizados com base de dados de empresas e negócios de ações.

Uma forma de analisar a imprensa é verificar como os fatos são noticiados. Se estivermos falando da área financeira, isto significa analisar as notícias financeiras nas suas diferentes dimensões. Dois pesquisadores,  Umit Gurun e Alexander Butler, investigaram como a imprensa local apresenta as notícias financeiras, quando se compara com a imprensa não local. Os cientistas estavam interessados nas notícias envolvendo empresas locais. Sua descoberta é óbvia, mas nem por isto irrelevante: a imprensa local usa menos palavras negativas quando se trata de notícias sobre empresas da região onde atuam. Ou seja, empresas da cidade têm notícias apresentadas de maneira mais suave pela imprensa local. O motivo é o potencial de geração de receita publicitária.

A pesquisa de Gurun e Butler descobriu também que o efeito é mais forte para pequenas empresas, entidades com predomínio de investidores individuais, empresas ilíquidas ou com elevada volatilidade.

Já se sabia do “home bias”, onde as pessoas tendem a investir, de maneira desproporcional nas empresas geograficamente próximas. Agora temos o “media bias”. Assim, na próxima vez que você ler o jornal local, seja mais crítico com as notícias financeiras das empresas de sua região.

Fonte: GURUN; BUTLER. Don´t Belive the Hype. Journal of Finance, vol LXVII, n. 2 , abr, 2012. 

O Objetivo da Empresa

 

Em "A new idolatry", a revista The Economist (22 de abril de 2010) discute o objetivo de uma empresa: os acionistas, os clientes ou seus empregados. Segundo o texto, até recentemente existia um certo consenso de que uma empresa deveria focar no retorno dos acionistas. Isto começou, segundo Roger Martin, da Rotman School of Management, em 1976, com o artigo "Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure", de Jensen e Meckling. Para Martin, que publicou um artigo na Harvard Business, o foco muda do acionista para um capitalismo voltado para o cliente ("customer-driven capitalism"). 

A The Economist lembra que recentemente um chefe da Unilever disse para o Financial Times: "eu não trabalho para os acionistas, para ser honesto; Eu trabalho para o cliente". Já Vineet Nayar, da HCL Technologies, diz que primeiro são os empregados, depois os clientes. 

 

Mas o texto lembra que o problema com a veneração pelo valor do acionista é a forma como é feita nos dias de hoje. Em especial, a ênfase no preço das ações de curto prazo. 

Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

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Valor da Empresa

Nem sempre o valor pago por uma empresa representa seu valor. Em The Circular Concept of Opportunity Cost o caso interessante do You Tube. O CEO da Google, Eric Schmidt, apurou uma avaliação correta para a You Tube entre 600 milhões e 700 milhões. Mas pagou 1,65 bilhão, quase três vezes mais. Segundo ele, na

"dinâmica, o preço, lembre-se, não é dado pelo julgamento ou pelo modelo financeiro ou fluxo de caixa descontado. É pelo que as pessoas desejam pagar. E nós concluímos que 1,65 bilhão incluía um prêmio por movimentar-se rapidamente e ter certeza que nós participaríamos do sucesso do You Tube."

Impostos e Valor

(...) Cerca de 36% das empresas dos EUA usam o UEPS (último a entrar, primeiro a sair) , que não é aceito pelo IFRS, conforme o American Institute of Certified Public Accountants. Sob as regras globais – que a Securities and Exchange Commission quer que todas as empresas abertas do EUA irão adotar em 2016 - os usuários da IFRS estão limitados a usar o PEPS (primeiro a entrar, primeiro a sair) ou podem aplicar o custo médio.

Pesquisadores da Georgia Tech previram que abandonar o UEPS para empresas dos EUA irá aumentar alguns dos impostos na percepção das empresas. “Nós pensamos que os efeitos dos impostos podem reduzir o valor de mercado das empresas afetadas”, Charles Mulford, um professor de contabilidade e diretor do laboratório. (...)

One Beneficiary of IFRS Switch: the Taxman
Sarah Johnson, CFO.com 22/12/2008


No passado orientei uma dissertação de mestrado (da Miriam, ainda no programa de administração da UnB) onde foi demonstrado, através de exemplos simples, que somente a mudança contábil com seus efeitos fiscais, afetarão o valor da empresa.

Posteriormente, outro aluno meu, Josué, mostrou os efeitos fiscais no valor das empresas incentivadas. É um assunto rico, que merece mais trabalhos.

Aerolineas Argentinas

Um texto da Agencia EFE (Aerolíneas sufre "quiebra virtual" con mitad flota "chatarra", según informe, 23/10/2008) mostra que a situação contábil da empresa é bastante ruim. O texto fala em "quiebra virtual" e compara a empresa com a Enron.

"Esto es un caso Enron", afirmó [presidente del Tribunal de Tasaciones de Argentina, Daniel Eduardo Martín] a preguntas de los parlamentarios sobre si la empresa debía ser investigada por su contabilidad.

El funcionario explicó que el Tribunal realizó su tasación por el mecanismo de "valor patrimonial sustantivo", la diferencia entre los activos y los pasivos de la compañía contabilizados a precio de mercado.

Así, para el Tribunal, Aerolíneas y sus subsidiarias tienen activos por 239 millones de dólares y pasivos por 1.071 millones de dólares, lo cual arroja un valor negativo de 832 millones de dólares.

"Técnicamente no tenemos precio. El precio es cero porque la valuación es negativa y el comprador no tendría que pagar nada", dijo Martín, quien sostuvo que la empresa "se encuentra en virtual estado de disolución o quiebra por patrimonio neto negativo".

Según el funcionario, si la valuación se hiciera por el método de flujos futuros de fondos -utilizado por el Credit Suisse para la tasación para Marsans y que se basa en el cálculo de expectativas de ingresos y costos a futuro-, el valor de Aerolíneas y sus subsidiarias sería negativo en 622 millones de dólares.

Para Marsans, Aerolíneas y sus controladas valen entre 330 y 546 millones de dólares.

Pechincha

Um comentário do blog BigPicture (Quote of the Day: Fair Value Accounting, 1/10/2008) lembra a equação contábil para a compra do Wachovia pelo Citigroup: o valor foi de 2,16 bilhões de dólares mais dívidas. Este total é muito barato para uma entidade que possuía um valor contábil de 75,1 bilhões (aqui, ativo menos passivo). Ou seja, foi uma pechincha.

P.S. Quando foi postada, esta notícia indicava que o Citigroup iria comprar o Wachovia, o que terminou não ocorrendo. Mas vale o exemplo.

Efeitos da crise

A crise nos mercados já levou R$ 513 bilhões em valor de mercado das empresas brasileiras na Bolsa em 2008, segundo estudo da consultoria Economática. Só a Vale e a Petrobras encolheram R$ 85 bilhões cada uma na Bolsa neste ano.

O estudo mostra ainda que o setor financeiro, que está no epicentro da crise global, perdeu R$ 95,8 bilhões em valor de mercado. Na pesquisa, a Economática avaliou os valores das ações de 326 empresas abertas.

Considerado um "retrato momentâneo do preço" de uma empresa caso fosse vendida, o valor de mercado resulta basicamente de duas forças que têm a ver com a expectativa de lucros futuros e com o quanto alguém está disposto a pagar por ela. Segundo Fernando Exel, presidente da Economática, a crise deu um golpe nesses dois vetores: diminui a expectativa de lucros e reduziu o dinheiro disponível do investidor. "O lucro das empresas vai cair porque espera-se um desaquecimento geral. E esse futuro mais magro aparece nas ações."

Para Armando Castelar, economista da Gávea Investimentos, a crise de crédito retirou um "combustível importante" para mover os preços na economia. A isso, afirmou Castelar, somou-se uma incerteza sobre o que de fato vai acontecer com a economia, o que aumenta uma espécie de "taxa de desconto" em que os lucros futuros das empresas são trazidos hoje a valor presente. "Com maior incerteza, a taxa de desconto desse lucro futuro também aumentou. As ações estão refletindo essas duas coisas: perspectivas negativas de lucro e a incerteza que significa descontar mais desse futuro", disse.

(...) Professor de contabilidade da Fipecafi, Alexandre Assaf Neto afirma que a crise provocou um "descolamento" ainda maior entre os valores econômicos -que representa o quanto a empresa gera de riqueza- e o de mercado das empresas.

Assaf lembra que esse descolamento sempre foi maior no Brasil porque a maioria das empresas não têm suas ações completamente pulverizadas, como nos EUA. Essa distorção faz o mercado embutir um desconto pelo prêmio de controle, que é a capacidade de o acionista interferir na gestão estratégica da empresa. Como exemplo, cita o caso da GM, que tem 94% de suas ações no mercado, e os papéis são muito negociados. "Quando o capital é mais diluído e o volume de negociação das ações é maior, esses valores tendem a se aproximar", disse. (...)

Crise varre meio trilhão da Bolsa em 2008 - Folha de São Paulo - 2/10/08 - TONI SCIARRETTA

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