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Hyundai e o risco de governança

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Falácia do WACC

Um dos erros cometidos pelos gestores de uma empresa é a falácia do WACC. Os administradores das empresas, procurando simplificar sua função, terminam por usar a mesma taxa de desconto para todos os projetos de investimentos. Assim, as decisões de investimento de maior risco terminam por apresentar uma configuração mais favorável, enquanto as alternativas menos arriscadas são descontadas por uma taxa maior do que a adequada. O resultado disto é uma decisão errônea, que distorce a rentabilidade do projeto e induz a tomada de risco mais elevada.

Isto também ocorre quando uma empresa está analisando a possibilidade de adquirir ou se juntar com outra entidade. Ao analisar o potencial de geração de caixa da operação, deve-se considerar taxa de desconto diferente daquela usada pela empresa.

Resumindo, a falácia do WACC decorre de escolher uma taxa de desconto única para todas as decisões. Cada decisão tem riscos específicos, que podem se traduzir em taxas maiores ou menores que aquela usada pela empresa.

Kruger, Landier e Thesmar, pesquisadores europeus, analisaram esta falácia no artigo The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate (publicado há mais de ano no Journal of Finance, em junho de 2015). O que considero interessante no trabalho dos autores foi o método usado. Sem ter como analisar cada decisão de cada empresa, os autores basearam na suposição de utilização do CAPM como forma de capturar o risco fundamental. A análise focou nas empresas diversificadas, onde a falácia do WACC seria mais provável. Assim, eles puderam perceber se as empresas estavam inclinadas a investir menos nas divisões de “baixo” beta do que nas divisões de “alto” beta. Suponha, por exemplo, que uma empresa possua três divisões: A, B e C e que os betas destas divisões (que poderia ser obtido pelos betas dos setores) seriam de 0,5, 1 e 1,5. Imagine que o beta médio desta empresa diversificada seja de 1. Assim, os projetos da Divisão A, que possui um beta pequeno de 0,5, seriam avaliados, caso existisse a falácia do WACC, usando não 0,5 mas 1. Provavelmente os projetos seriam rejeitados. Por outro lado, os projetos da divisão C seriam avaliados usando um beta menor do que deveria ser, sendo mais facilmente aprovados.

Os autores do estudo efetivamente encontraram que estas empresas caiam na falácia. Isto é surpreendente, pois geralmente as empresas diversificadas são grandes empresas. Deveríamos esperar que estas empresas tivessem uma qualidade de gestão maior que as empresas menos diversificadas. Outro aspecto, é que provavelmente estas empresas devem possuir áreas específicas que fazem a análise e seleção dos investimentos, com funcionários devidamente treinados. Não parece que isto seja verdade.

Redução da Rf no Tempo

Os três gráficos a seguir são muito relevantes. O primeiro mostra a taxa livre de risco dos Estados Unidos (gráfico 1). Como esta taxa é usada como base nos modelos de desconto – como o CAPM – a redução implicaria numa menor taxa para os negócios, aumento o valor das empresas. É bem verdade que parte da linha é influenciada pela elevada em razão da inflação (gráfico dois), em especial na década de setenta. Assim, a taxa real seria muito menor neste período. Entretanto, não existem dúvidas que a linha é decrescente.

A redução da taxa livre de risco possui outra consequência: a dificuldade de obter um retorno de 7,5% (gráfico três). Em 1995, com 100% de título sem risco, era suficiente para obter um retorno de 7,5%, com um desvio de 6%. Vinte anos depois o esforço é muito maior: é necessário investir em ações e outros investimentos com maior risco. Tanto é assim que o desvio aumenta para 17,2%, muito superior ao existente em 1995.

Finanças Pessoais: Taxa de Desconto

Um dos elementos cruciais das decisões financeiras é a taxa de desconto. Enquanto nas empresas existem diversas técnicas para calcular esta taxa, nas finanças pessoais a determinação deste valor não recebe muita atenção. Isto pode ocorrer pelo fato do público interessado nesta leitura ser pouco versado em cálculos mais complexos. Mas isto não impede que muitos livros dediquem muitas páginas ensinando o cálculo do valor presente, das anuidades e do valor futuro.

A taxa de desconto é importante nas finanças pessoais em várias situações. Em primeiro lugar, é uma forma fácil de fazer comparações e tomar decisões. Este é o caso quando calculamos a taxa de juros envolvida numa operação a prazo. Outro uso é o cálculo financeiro propriamente dito, onde queremos determinar quanto devo economizar hoje para garantir certa quantia no futuro, por exemplo. Finalmente a taxa de desconto é útil para enfatizar o valor do dinheiro no tempo.

Como tomamos os exemplos das finanças corporativas, a questão da taxa de desconto não levanta muita questão nas finanças pessoais. Entretanto, existe um aspecto que geralmente é descuidado nas obras da área. Diz respeito ao comportamento pouco racional da taxa de desconto nas nossas decisões pessoais. Este fato não muda substancialmente as utilizações da taxa de desconto nas finanças pessoais expostos anteriormente. Mas ajuda a explicar a razão de algumas decisões que tomamos na nossa vida.

O problema é que o ser humano é incoerente no tempo em termos de suas preferências. Existem muitos exemplos, mas provavelmente o leitor já passou pela situação onde ele tomou uma decisão na sexta-feira, como fazer uma dieta no domingo esquecer a resolução, optando por comer uma sobremesa. Estes casos de incoerência no tempo são muito comuns nas nossas resoluções.

Esta inconsistência no tempo ocorre de maneira mais comum do que pensamos. Como este problema diz respeito à relação entre o presente e o futuro. Quando fazemos o cálculo da taxa de juros cobrada nas compras a prazo, percebemos o elevado custo desta operação. O conselho óbvio é não fazer a compra a prazo e sim colocar o dinheiro na caderneta de poupança para comprar no futuro. Depois de ouvir esta explicação, o nosso desejo é evitar as compras a prazo. Mas a tentação é significativa, já que nossa “taxa de desconto” muda no tempo.

Taxa de Desconto e Fundo de Pensão

Alex Tabarrok lembra que a Holanda utiliza um método rigoroso para determinação do valor presente das aposentadorias. Considerando que os pagamentos de pensão não deveriam comportar risco, utiliza-se a menor taxa de desconto possível. Isto faz com que os pagamentos sejam mais elevados hoje. Usar uma taxa de desconto maior significaria atingir as gerações jovens.

Para Tabarrok isto está correto uma vez que os pagamentos são certos. Esta discussão deveria ser aproveitada pelos brasileiros. Mas parece que a geração atual é egoísta, já que defende o fim do fator previdenciário, aceita a aposentadoria de pessoas que pouco contribuí para a sua aposentadoria (juízes classistas, uma praga que existiu no passado, que trabalhavam quatro anos e tinha aposentadoria completa) e cria benefícios malucos de longo prazo (filhas de militares, desde que solteiras, por exemplo, recebem a pensão do pai).

Decisão e Taxa de Desconto

Quando estudamos matemática financeira aprendemos que o fator de desconto das decisões cresce exponencialmente com o passar do tempo. Uma consequência disto é que um investimento que traz retorno em um ano terá uma atratividade maior que outro investimento, com os mesmos valores, que tem retornos em dez anos. Neste modelo bastante conhecido, antecipar recebimentos e postergar pagamentos seria a decisão mais racional.

Entretanto, as pesquisas na área comportamental tem mostrado que as pessoas não tomam decisão desta forma. Ao contrário do que aprendemos na matemática financeira, a taxa de desconto não é constante no tempo. Seria, em lugar disto, “quase-hiperbólica”. Se tivermos dois investimentos, com mesma taxa de desconto e mesmo valor presente, a decisão racional seria indiferente. Na vida real, as pessoas tendem a dar um peso maior para o fluxo que ocorre mais cedo. Assim, se você oferecer para um indivíduo $1.000 hoje ou $1.200 em um ano, as pessoas tendem a escolher a primeira opção. Peça aqui a preferência pela recompensa antecipada. Mas se a escolha for $1.000 daqui a dez anos ou $1.200 em onze anos, a preferência será a segunda opção.

Uma conhecida experiência relacionada com o desconto hiperbólico ocorreu com crianças de quatro anos. Elas eram colocadas num recinto com um prato e um doce marshmallow. Prometia as crianças se não tocassem no doce receberiam o doce em dobro em alguns minutos. Este experimento pode ver visto a seguir:

Algumas crianças tiveram muita dificuldade em resistir à tentação; outras, não conseguiram. A dificuldade delas é visível no vídeo. Para as crianças, a taxa de desconto é muito alta; assim, comer dois pedaços mais tarde tinha um desconto muito alto, fazendo valer a pena aproveitar um pedaço imediatamente.

A questão da taxa de desconto está, portanto, relacionada com nossas decisões diárias. A tatuagem é outro caso onde entender a questão do desconto pode ajudar a explicar a propagação. Sendo uma atitude irreversível, a tatuagem deveria ter uma elevada taxa de desconto. Mas as pessoas parecem subestimar a chance dos gostos mudarem no futuro. As pessoas que fazem isto são mais prováveis de optarem pela tatuagem.

Leia mais
Hyperbolic discounting. Wikipedia
Dynamic inconsistency. Wikipedia
MISCHEL, W., SHODA, Y., RODRIGUEZ, M., (1989), Delay of Gratification in Children, Science; May 26, 1989.
DE PAOLA, Maria; SCOPPA, Vincenzo. Procrastination, Academic Sucess and the effectiveness of a Remedial Program. Iza Discussion Paper 8021, março de 2014
Tattos, Options e Cognitives Biases. Stumbling And Mumbling 

ATT

A operadora americana ATT vai registrar uma baixa contábil de US$ 10 bilhões em seu balanço do quarto trimestre por conta de mudanças relacionadas a seus planos de pensão e de benefícios pós-aposentadoria. A informação foi divulgada pela própria companhia.

A gigante de telecomunicações provisionou muitos passivos de aposentadoria relacionados a anos de história da companhia. Essas obrigações tendem a aumentar em um ambiente de taxas de juro mais baixas porque o valor presente desses pagamentos futuros aumenta.

De acordo com um documento enviado à Securities and Exchange Commission (SEC), entidade reguladora do mercado de capitais dos Estados Unidos, a ATT reduziu sua taxa de desconto para 4,3%, em relação aos 5,3% do fim de 2011. A mudança acarretou uma perda de US$ 12 bilhões. As taxas de desconto são usadas para calcular o valor atual de um conjunto de dívidas e responsabilidades das empresas no futuro. Taxas mais baixas significam responsabilidades mais elevadas.

Um ganho de US$ 1,9 bilhão sobre a taxa de retorno assumida para os ativos dos planos de benefícios, de 8,25%, ajudou a compensar parte dessa perda. A AT&T acrescentou que diminuirá a taxa de retorno para 7,75%, citando a "contínua incerteza nos mercados de títulos e na economia americana em 2013".

A companhia teve outros ganhos de US $ 100 milhões e informou que o lucro operacional seria cortado em US$ 175 milhões por conta de danos causados por tempestades, incluindo o furacão Sandy. A ATT vai anunciar seus resultados na quinta-feira.

Na semana passada, a Verizon também alertou que poderia ter de registrar baixas de até US$ 10 bilhões no quarto trimestre por razões semelhantes às da ATT. Desse total, entre US$ 7 bilhões e US$ 7,5 bilhões estariam relacionados a ajustes em planos de pensão. O restante foi indicado pela companhia como consequência de custos provocados pelo furacão Sandy e de dívidas e itens relacionados.

ATT registra baixa contábil de US$ 10 bi - 21 de Janeiro de 2013 - Thomas Gryta | Dow Jones Newswires (via Valor Econômico)

Rir é o melhor remédio

Qual o retorno do investimento?, pergunta. E aparece um método nada científico de determinar este valor. Fonte: aqui

O Uso do WACC

É muito comum o uso do fluxo de caixa livre nos processos de avaliação de uma empresa. Neste caso, deve-se descontar este fluxo pelo custo médio ponderado de capital, ou WACC. O WACC é calculado através da seguinte expressão:

WACC = Custo do Capital de Terceiros Líquido de Imposto x Participação do Capital de Terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do Capital Próprio

Um problema desta opção é que se deve utilizar o valor de mercado como critério para ponderação do custo de capital. E aqui temos um problema, pois queremos o WACC

Continua aqui

Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

continua aqui

O problema dos fundos de Pensão

O fundo de aposentadoria dos funcionários é um problema que apresenta um risco mais elevado do que se pode supor a princípio. Recentemente Tony Jackson (Optimistic sums risk BA landing in a pensions hole, Financial Times, 22/6/2009, London Ed1, 16) informou o caso da British Airways. A empresa gerou um fluxo de caixa das operações de 133 milhões de libras e espera pagamentos para o fundo de pensão para o próximo ano de 320 milhões de libras.

Talvez o ponto crucial seja a questão da taxa de desconto. Considere, a título de exemplo numérico, um fundo com um passivo futuro de 50 milhões. O fundo possui ativos no valor de 25 milhões. A princípio existe uma diferença entre os ativos e passivos.

Mas o fluxo de pagamento do passivo ocorrerá no futuro. É necessário trazer para valor presente esta saída de caixa. Vamos admitir que o fundo vá efetuar pagamentos constantes nos próximos anos no valor de 2 milhões por ano (1).

Se a taxa de desconto usada for de 8% ao ano, podemos dizer que o valor presente do passivo será de 25 milhões, ou 2 milhões dividido por 8%. (2).

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Considere que a taxa de desconto reduza para 7%. Esta alteração irá fazer com que o valor presente do fluxo aumente e passe a existir um desequilíbrio de 3,57 milhões [3]. Ou seja, um ambiente de menores taxas de juros aumenta as obrigações com os fundos para as empresas.

Mas não existe somente este fato. O cálculo do fluxo de caixa futuro está baseado numa serie de suposições, que inclui idade de aposentadoria e tempo de vida do aposentado, por exemplo. Considere, a título de exemplo, que a empresa assinou um compromisso com o sindicato em que os benefícios pagos irão aumentar 10%, para 2,2 milhões. Isto terá repercussão no passivo futuro da empresa, produzindo um déficit de 2,5 milhões no fundo [4].

O risco é de longo prazo, mas pode inviabilizar a empresa, da mesma forma que ocorreu com a General Motors. Nesta empresa, o valor do fluxo de caixa para os pensionistas tornou-se um problema estratégico.

No Brasil, este problema pode ser suficiente sério já que nossos gestores têm uma tendência a conceder benefícios com o chapéu dos outros.


[1] Na prática isto não é razoável, mas iremos adotar uma suposição simplista para facilitar a explicação
[2] Trata-se de um fluxo constante por um período longo de tempo. Podemos então supor que estamos diante de uma perpetuidade. Para descontar uma perpetuidade basta dividir o fluxo anual pela taxa
[3] 2 milhões dividido por 7% = 28,57 de passivo. A questão da taxa de desconto foi discutiva por Norma Cohen, em'Face up to true size of retirement obligations', Financial Times de 24/6/2009.
[4] 2,2 milhões dividio por 8% = 27,5 milhões de passivo.

Atuária, Fundos de Pensão e Contribuintes

Eis um dilema: você administra um fundo de pensão de servidores públicos e seu atuário afirma que está sem fundos. Você não querem aumentar as contribuições. Cortar benefícios está fora de questão. (...)

O que fazer? Para os administradores de dois fundos de Montana [estado dos EUA] a resposta é óbvia: contrate um novo atuário. (...)

Fundos de pensão estão preocupados com benefícios generosos, subfinanciamento crônico e, agora, trilhões de perdas no mercado de ações. (...) estes planos estão subfinanciados em 310 bilhões de dólares.

Public Pensions Cook the Books - Andrew G. Biggs - 6/7/2009 - The Wall Street Journal
J - A13

Os números são piores quando se utiliza como taxa de descontos valores mais reduzidos. Para dois economistas da Universidade de Chicago, Robert Novy-Marx e Josué RAUH, o valor pode chegar a 2 trilhões. Ou quase 87 mil dólares por participante. Como isto corresponde a um direito - e em alguns casos garantido na constituição estadual - o valor deve sobrar para os contribuintes.

Alguns administradores dos fundos de pensões tem uma estratégia: manter os contribuintes desavisados.

Uma alternativa possível é usado a teoria do valor de mercado para os passivos dos fundos. Em geral a legislação obriga os fundos de pensão adotarem uma taxa mais conservadora. No caso do passivo, usar uma taxa de desconto mais baixa. A opção de adotar uma taxa mais próxima do mercado irá reduzir o valor descontado (lembre-se que quanto maior a taxa de desconto, menor o valor atual).

A questão é que fundos de pensão do setor público geralmente são garantidos por lei. Se o governo não tiver condições de arcar com uma despesa, o governo aumenta os impostos.

Como avaliar em períodos de crise?

Sabemos que a forma mais adequada para fazer uma avaliação de uma empresa é estimar o fluxo de caixa futuro e trazer a valor presente a partir de uma taxa de desconto que reflita de forma apropriada o risco. Mas o que acontece com o modelo em tempos de crise?

Em primeiro lugar, provavelmente a estimativa do fluxo de caixa futuro tende a ser mais conservadora, seja pelo comportamento previsto da empresa e da economia, seja por aspectos pessoais dos avaliadores. Ou seja, a crise deveria fazer com que os pareceres de avaliação fossem revistos e adequados as novas projeções.

O segundo aspecto é mais curioso e ocorre com a taxa de desconto. Aparentemente o risco está mais elevado. Mas os modelos usados conseguem captar este fato? Considere o modelo do CAPM, que apesar de muito criticado serve como base para muito laudo de avaliação. Por este modelo, a taxa de desconto do fluxo de caixa dos acionistas depende da taxa de juros sem risco, do retorno do mercado e do risco do investimento, mensurado pelo Beta. Como uma das medidas dos governos é a redução na taxa de juros dos seus títulos (que são usadas para medir o retorno do título sem risco), a medida de política econômica tende, a princípio, reduzir a taxa de desconto. E reduzindo a taxa de desconto temos um aumento no valor da empresa. Além disto, o período de euforia terminou e com ele a projeção de crescimento continuado do mercado. A segunda variável – o retorno do mercado – tende a reduzir, o que pode diminuir da taxa de desconto e, novamente, aumentar o valor da empresa. Finalmente sobra a terceira variável do modelo, o risco do investimento ou beta. Entretanto, o modelo do CAPM tem como premissa que a soma dos betas é igual a unidade. Ou seja, a princípio uma crise financeira não afeta o risco.

Mas a análise não é tão simples. Propositalmente falamos do fluxo de caixa dos acionistas. Em situações de crise existe uma tendência a aumentar o custo do financiamento. Aqui podemos ter um efeito, decorrente do aumento do custo do capital de terceiros.

Em resumo temos que a avaliação de uma empresa depende de duas variáveis: o fluxo de caixa e a taxa de desconto. Na crise, o fluxo de caixa previsto tende a reduzir, mas pode ser que o efeito na taxa de desconto seja uma redução. Com isto, não necessariamente os modelos de avaliação consigam traduzir os efeitos da crise sobre os números dos analistas.

Existe outro fator relevante que é o aumento considerável na probabilidade de falência ou concordata, o que afeta muito os valores. (Mas o modelo do CAPM novamente não é bom em captar isto, pois geralmente são construídos a partir de uma amostra de empresas sobreviventes. Isto é chamado de viés de sobrevivência, já que não considera a possibilidade de problemas com as empresas).

Uma alternativa possível é usar o modelo de forma geral e considerar ao final uma probabilidade de sobrevivência. Seria algo parecido com o que Gitman denomina de equivalente certeza. Murphy, em How do you value British banks? (9/3/2009) usa este modelo para os bancos britânicos. Talvez seja uma alternative. Talvez.

A importância de saber finanças

A SEC e a GM chegaram a um acordo sobre um processo onde a GM era acusada em violar regras de pensão e derivativos (ver, por exemplo, GM Settles SEC Pension Allegations, Stephen Taub, 22/1/2009, CFO). Um dos pontos do processo refere-se à taxa de desconto usada no fundo de pensão. A empresa usou 6,75% e um modelo mais adequado indica uma taxa menor.

Respondendo a questão, o uso da taxa de desconto tem um profundo efeito na determinação do passivo da empresa. Maiores taxas irão conduzir a menores passivo, com influencia sobre a equação básica. Ou seja, com influencia no patrimônio líquido da GM.

Mas como foi determinada a taxa de desconto? Qual o modelo usado? Ele está baseado em suposições adequadas? Questões como esta só com um bom conhecimento de finanças.

Efeitos da crise

A crise nos mercados já levou R$ 513 bilhões em valor de mercado das empresas brasileiras na Bolsa em 2008, segundo estudo da consultoria Economática. Só a Vale e a Petrobras encolheram R$ 85 bilhões cada uma na Bolsa neste ano.

O estudo mostra ainda que o setor financeiro, que está no epicentro da crise global, perdeu R$ 95,8 bilhões em valor de mercado. Na pesquisa, a Economática avaliou os valores das ações de 326 empresas abertas.

Considerado um "retrato momentâneo do preço" de uma empresa caso fosse vendida, o valor de mercado resulta basicamente de duas forças que têm a ver com a expectativa de lucros futuros e com o quanto alguém está disposto a pagar por ela. Segundo Fernando Exel, presidente da Economática, a crise deu um golpe nesses dois vetores: diminui a expectativa de lucros e reduziu o dinheiro disponível do investidor. "O lucro das empresas vai cair porque espera-se um desaquecimento geral. E esse futuro mais magro aparece nas ações."

Para Armando Castelar, economista da Gávea Investimentos, a crise de crédito retirou um "combustível importante" para mover os preços na economia. A isso, afirmou Castelar, somou-se uma incerteza sobre o que de fato vai acontecer com a economia, o que aumenta uma espécie de "taxa de desconto" em que os lucros futuros das empresas são trazidos hoje a valor presente. "Com maior incerteza, a taxa de desconto desse lucro futuro também aumentou. As ações estão refletindo essas duas coisas: perspectivas negativas de lucro e a incerteza que significa descontar mais desse futuro", disse.

(...) Professor de contabilidade da Fipecafi, Alexandre Assaf Neto afirma que a crise provocou um "descolamento" ainda maior entre os valores econômicos -que representa o quanto a empresa gera de riqueza- e o de mercado das empresas.

Assaf lembra que esse descolamento sempre foi maior no Brasil porque a maioria das empresas não têm suas ações completamente pulverizadas, como nos EUA. Essa distorção faz o mercado embutir um desconto pelo prêmio de controle, que é a capacidade de o acionista interferir na gestão estratégica da empresa. Como exemplo, cita o caso da GM, que tem 94% de suas ações no mercado, e os papéis são muito negociados. "Quando o capital é mais diluído e o volume de negociação das ações é maior, esses valores tendem a se aproximar", disse. (...)

Crise varre meio trilhão da Bolsa em 2008 - Folha de São Paulo - 2/10/08 - TONI SCIARRETTA

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Confiança Gerencial e Efeito sobre a Empresa

Pesquisa de Ben-David, Graham e Harvey (Managerial Overconfidence and Corporate Policies) empresas com executivos mais confiantes tendem a usar uma taxa de desconto para o seu fluxo de caixa menor. Isso significa que essas empresas investem mais, usam mais dívidas, pagam menos dividendos, compram mais ações e usam mais dívidas de longo prazo. Na primeira parte do texto, os autores investigam se os CFO são confiantes nas previsões. Na segunda parte, associam essa confiança as políticas das empresas. A pesquisa sobre a confiança é muito interessante. Os autores perguntaram o provável comportamento do mercado (SP 500).

Mais uma pesquisa que comprova que o comportamento dos indivíduos afeta as políticas das empresas. (Foto: Flick)

Custos dos Fundos de Pensão

A Inglaterra está discutindo a mudança nas regras dos fundos de pensão. A principal mudança é na "taxa de desconto".

"Nas regras contábeis atuais inglesas o desconto de passivos futuros é feito por um taxa de títulos de uma empresa AA. Pela proposta da ASB as empresas irão usar uma taxa menor, "livre de risco", que é usualmente equivalente a taxa de empréstimo do governo, como os títulos do tesouro norte-americano ou ingleses".

O impacto será o aumento do passivo das empresas. Clique aqui

O poder da taxa de desconto

Um artigo recem-divulgado, The Mortality Cost of Smokers, dois autores (Viscusi e Hersch) (aqui para artigo em PDF) estimam o custo de mortalidade de um fumante, a partir do número de pacotes de cigarros. Usando uma taxa de desconto de 3% os autores chegaram a um custo de $222 dólares para o homem e 94 dólares para a mulher. Quando a taxa de desconto aumenta para 15% o custo diminui para 25 dólares.

Links

1. Se o capital próprio é mais caro, qual a razão da IPO?

2. Otimismo na taxa de crescimento

Concessões

Uma notícia interessante sobre a concessão de rodovias federais:

O Tribunal de Contas da União (TCU) autorizou ontem o governo a publicar o edital do leilão de concessão de sete trechos de rodovias federais. Apesar de a área técnica do órgão ter recomendado alterações nas referências de cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR) das concessões, o ministro-relator, Augusto Nardes, retirou as recomendações do acórdão aprovado pelos demais ministros, mantendo-as apenas em seu voto.

Na prática, isso significa que a Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) não será obrigada a rever o cálculo da TIR, que, portanto, deverá permanecer em 8,95%. Segundo Nardes, caberá à ANTT decidir se fará ou não mudanças. Procurada, a agência informou ontem que só se manifestaria após receber oficialmente a decisão do TCU.

A área técnica do Tribunal havia sugerido que a ANTT levasse em conta, no cálculo da TIR, o risco Brasil de 200 pontos (2%) e um spread total do BNDES de 2,5% ao ano. No estudo de viabilidade da ANTT que estipulou a TIR em 8,95% foram considerados um spread total de 3% ao ano e um risco Brasil de 391 pontos. Investidores avaliavam que, se a sugestão da área técnica do TCU fosse acatada, a TIR recuaria para cerca de 7,2%, o que reduziria o interesse deles no leilão.

TCU libera concessão de rodovias, Leonardo Goy, O Estado de São Paulo - 26/07/2007

O problema é que a taxa deveria ser fixada com base na projeção futura, e não no retrospecto histórico. Além disto, a própria indefinição do leilão significa um risco adicional para quem deseja investir no setor, pois sinaliza problemas de regulação.