A notícia da possibilidade de privatização da Eletrobras trouxe também a oportunidade de analisar o papel desempenhado pela entidade nos últimos anos. Para fazer isto, usei os dados da empresa de 1995 até 2016. Ou seja, minha análise contempla o início do processo de estabilização, a mudança drástica do setor promovida no governo Dilma e inclui o último resultado da empresa.
Método - Na minha análise utilizei o conceito de lucro econômico. Esta medida de desempenho nada mais é do que considerar, após o lucro contábil, uma remuneração mínima para os acionistas. Em termos gerais, é possível provar que no longo prazo o lucro econômico equivale ao fluxo de caixa descontado, que é o método mais defensável de mensuração de desempenho de uma entidade. Para um determinado exercício social, o lucro econômico é medido da seguinte forma:
Lucro Econômico = Lucro Contábil - Taxa de Desconto x Capital Investido pelo Acionista
O lucro contábil é obtido numa base de dados; no meu caso, eu usei os dados das demonstrações consolidadas disponível na Economática (gráfico abaixo). No capital investido pelo acionista foi utilizado o patrimônio líquido contábil, apresentado pela empresa nas suas demonstrações. Apesar de parecer estranho, a mensuração do lucro econômico realmente utiliza o valor apurado pela contabilidade. Como se deseja saber o valor do retorno obtido pelo investimento na empresa, o montante utilizado corresponde ao valor inicial.
Um problema típico deste tipo de avaliação é determinar a taxa de desconto. Uma vez que o principal acionista da empresa é o governo federal, considerei nos cálculos do custo de oportunidade do capital. Basicamente é preciso imaginar qual o uso alternativo do dinheiro investido na empresa. Assumi que o mais razoável seria a taxa Selic:
Como estamos comparando valores de épocas distintas, faz-se necessário considerar a inflação. Afinal, nos primeiros anos da série a inflação chegou a 22% e não usar valores constantes poderia dar uma visão distorcida do desempenho da empresa. Escolhi como inflator o IPCA, do IBGE, um índice que expressa a inflação brasileira bem melhor que o IGP, muito usado no mercado, ou índices específicos. Assim, todos os valores estão corrigidos para o final de 2016.
Agregando valor para a empresa - a expressão do lucro econômico mostra que a agregação de valor depende de três variáveis: o lucro contábil, o custo de oportunidade de capital e o valor investido. No período analisado, a empresa gerou lucro em quase todos: somente de 2012 a 2015 o resultado foi negativo em 31 bilhões de reais, nominais. Em termos reais, o resultado contábil corrigido foi de 45 bilhões de reais. Aparentemente nada ruim para uma empresa estatal.
A segunda variável é o custo de oportunidade do capital. Quanto maior o custo, mais difícil é para a empresa conseguir agregar valor. Em razão das elevadas taxas da Selic dos primeiros anos, este custo de oportunidade apresentou um valor médio de 17,7%, nominais, sendo 7,57% ao ano o menor valor. Em termos reais, desde 2007 a taxa Selic ficou na casa de um dígito. Observe que quanto maior o custo da Selic, maior deve ser o lucro contábil para compensar o percentual.
A terceira variável é o capital investido. Durante o período a média do PL da empresa ficou em 66 bilhões de reais, sem considerar a inflação. Já quando se considera a inflação é possível observar um padrão nítido de descapitalização da empresa, conforme pode-se notar na figura abaixo. É verdade que o capital nominal sofreu uma forte redução nos últimos anos, passando de 77 bilhões no final de 2011 para 44 bilhões no último exercício social.
A redução do capital investido é boa em termos de agregação de valor: isto indicaria que os acionistas estão colocando menos recursos na empresa e continuam obtendo resultado. O problema é que a soma do lucro contábil obtido, da taxa Selic e do capital investido revela um resultado econômico ruim. O gráfico a seguir apresenta os números obtidos:
Em nenhum exercício, a empresa foi capaz de gerar lucro econômico positivo. Vamos falar de outra forma: de 1995 a 2016 a Eletrobras só fez destruir valor. Em termos numéricos, isto significa uma destruição anual média corrigida de 25 bilhões de reais.
Observe que o gráfico possui a linha do zero no topo, indicando que todos os valores são negativos. Também é possível perceber que o desempenho de 1995 é claramente destoante; existe aqui uma explicação: a elevada taxa Selic, imposta no início do Plano Real. Assim, o número anterior está claramente influenciado pelo outlier de 1995. Veja o gráfico apresentado, sem o valor de 1995:
A média de destruição de valor anual foi de 20,8 bilhões de reais, corrigidos, sendo o melhor desempenho da empresa ocorrido em 2016.
Justificando a destruição de valor - Seria interessante verificar o efeito do lucro contábil, da taxa Selic e do capital investido no lucro econômico. O que queremos é tentar estabelecer o que foi mais relevante para a destruição de valor da empresa: o baixo desempenho do seu resultado contábil, o elevado custo de oportunidade do capital ou o montante excessivo de capital investido na empresa? Usamos aqui uma análise de correlação ao longo do período, retirando da série o ano de 1995.
Usando somente os valores nominais, a maior correlação foi com a Selic (-0,77). Já com valores sem o efeito da inflação, tanto o capital investido, quanto o custo de oportunidade do capital foram relevantes (-0,70 e -0,71).
Como estamos usando uma série histórica longa, uma questão surge naturalmente: qual a influência da pessoa que estava sentada na cadeira mais importante do Palácio do Planalto? Usando variáveis binárias para marcar os períodos do governo do PSDB, o governo Lula e Dilma, cheguei a uma constatação surpreendente: nenhum governo foi diretamente responsável pelos problemas da empresa. Mesmo no governo Dilma, com sua confusa mudança regulatória, a Eletrobras teve um desempenho diferente dos anos anteriores. Mesmo observando o gráfico acima, com a série histórica do lucro econômico corrigido, não podemos responsabilizar o PSDB pelo fracasso da empresa. (Se retirarmos os efeitos das decisões macroeconômicas, o resultado da empresa não apresenta diferença estatística)
A conclusão é a seguinte:
(a) a política não é uma variável relevante para explicar o desempenho da empresa;
(b) de 1995 a 2016, a Eletrobras destruiu valor para seu acionista no total de R$562 bilhões ou R$2.700 para cada brasileiro.
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30 abril 2012
Lucro Econômico
Definição – Corresponde ao lucro líquido obtido pela empresa deduzido do custo de oportunidade para os acionistas.
Fórmulas – Lucro Econômico = Lucro Líquido – Custo de Oportunidade dos Acionistas x Patrimônio Líquido inicial
Lucro Líquido – resultado líquido da empresa, após o pagamento de despesas financeiras e impostos.
Custo de Oportunidade dos Acionistas – corresponde a percentagem da alternativa de investimento dos acionistas.
Patrimônio Líquido Inicial – refere-se ao patrimônio líquido contábil inicial
Unidade de Medida – Em unidades monetárias.
Intervalo da medida – O índice pode ser negativo ou positivo e os valores podem variar neste intervalo.
Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração do resultado, no balanço patrimonial e através de dados do mercado. Vamos mostrar como se calcula este índice através da empresa Arezzo. A seguir um extrato da Demonstração do resultado
A empresa obteve um lucro de 91,6 milhões de reais em 2011. O valor do Patrimônio Líquido inicial é dado na figura a seguir:
A determinação do custo de oportunidade dos acionistas é a parte mais difícil. Existem diversas fórmulas de cálculo que podem ser usadas, incluindo o custo dado pelo CAPM, método build-up, pesquisa de mercado entre outras. Para o detalhamento destes métodos seriam necessárias diversas postagens. Vamos adotar aqui dois métodos: um simplista, mas polêmico, de usar a rentabilidade de um investimento no mercado; e outro, baseado no CAPM.
Para o primeiro método iremos considerar a rentabilidade da poupança. A figura mostra que em 2011 este investimento teve um retorno mínimo de 7,5%:
Usando este valor o lucro econômico da empresa será:
Lucro Econômico em 2011 = 91 613 – 7,5% x 146 218 = 80 646
A empresa gerou um lucro econômico de 80,6 milhões de reais.O método do CAPM utiliza a expressão:
Custo de Oportunidade = Retorno do Título sem Risco + (Prêmio do Mercado) x Beta
O beta é calculado para empresas com ações no mercado de capitais. Para a Arezzo encontramos o seguinte beta:
Usaremos aqui um prêmio de 6% do mercado. Assim, o custo de oportunidade será dado por:
Custo de Oportunidade – CAPM = 7,5% + 6% x 0,6676 = 11,51%
(Estamos assumindo de forma simplificada alguns valores nestes cálculos)
O Lucro Econômico, usando este custo de oportunidade, é de:
Lucro Econômico = 91 613 – 0,1151 x 146 218 = 74 789
Indicando que a empresa obteve um lucro econômico de 74,8 milhões de reais.
Grau de utilidade – Elevado. Apesar de o índice ser mais fácil de calcular para empresas com capital na bolsa de valores, qualquer empresa pode ter seu lucro econômico determinado. O índice é útil, pois mostra se a empresa agregou valor para seus acionistas no período considerado. Valores negativos indicariam que a empresa destruiu valor no exercício.
Controvérsia de Medida – Muitas. Além dos problemas relacionados com o custo de oportunidade existem as questões relacionadas com o capital próprio (usamos o inicial, o médio ou o final?). Observe que o PL inicial da empresa que usamos para exemplificar o índice era de 146 milhões e o PL final era de 384 milhões. Esta variação ocorreu pelo aumento de capital da empresa e pela retenção dos lucros. Se um investidor tivesse comprado ações após o aumento de capital o uso do PL inicial não seria o mais recomendável. Isto significa dizer que os cálculos de diferentes analistas para o lucro econômico não serão iguais.
Observações Adicionais
a) Se a análise for realizada para uma empresa de capital fechado, podemos usar parâmetros de empresas similares com ações negociadas no mercado de capitais, acrescido de um prêmio pela iliquidez das ações.
b) Usamos o lucro econômico em termos do passado. Este índice é muito útil quando se considera os valores projetados. A teoria de finanças mostra que o lucro econômico projetado, a valor presente, corresponde ao valor da empresa.
c) Poderíamos afirmar que uma empresa deveria ter um lucro econômico positivo. Entretanto, em fase de expansão, é possível que uma empresa tenha lucro econômico negativo em alguns períodos. Isto ocorre em razão do volume elevado de investimento realizado e da baixa margem de lucro nestes períodos.
d) No longo prazo uma empresa deve ter valores positivos para o lucro econômico. É uma condição essencial para sobrevivência no longo prazo.
e) Em razão da dificuldade de cálculo do custo de oportunidade dos acionistas, é comum encontrar utilização de fórmulas que tentam aproximar deste valor.
Esta é a penúltima postagem de uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis. Outros textos publicados foram: FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Retorno Total, Crescimento Sustentável, FC sobre VE, FC sobre Vendas, PLC, FCL sobre VE, Distribuição do Valor adicionado, Lucro Líquido sobre Ativo, Dividendo por lucro, Lucro por ação, Preço sobre vendas, Dividend yield, Capital Circulante Líquido, Custo da Dívida, Investimento sobre Depreciação, Composição do Endividamento, Cobertura de dívida,. Cobertura de investimento, Prazo de Pagamento a Fornecedores, Taxa de Queima, Prazo de Estocagem, Valor Adicionado sobre Receita, Margem Líquida, Giro do Ativo, P/L, RSPL, Endividamento Oneroso, Endividamento, Fluxo de Caixa Livre, Ebitda, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, Valor do Empreendimento, Capitalização, Margem Bruta, ROI e Liquidez Corrente
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