Laudo de Avaliação

O laudo de avaliação corresponde ao documento formal onde o analista detalha os passos seguidos para se chegar ao valor de uma empresa, das ações de uma empresa ou de um ativo específico. Em muitas situações é importante que o analista construa este documento formal, pois o mesmo poderá servir de base para decisões. Se uma empresa deseja comprar ações de outra, o laudo pode indicar as razões para o preço ofertado.

A principal característica de um bom laudo é permitir que o seu leitor possa entender o que levou ao valor final daquilo que se pretende avaliar. O ideal seria que o laudo pudesse convencer quem está lendo de que o valor obtido é o mais adequado e que todas as variáveis foram levadas em consideração. Assim, se o laudo está projetando um crescimento da receita de uma empresa para o próximo ano, o laudo deve oferecer os elementos necessários para que o leitor possa ficar convencido de que a hipótese considerada no documento é razoável.

Não existe um laudo padrão, mas algumas entidades reguladoras procuram estabelecer certos requisitos ou informações que devem constar do mesmo. O que será descrito a seguir é somente uma sugestão para alguém que deseja fazer um relatório.

Partes que compõe um laudo 

De uma maneira geral, um relatório de avaliação apresenta as seguintes partes:

Resumo executivo 

Muitos relatórios são preparados para pessoas que possuem pouco tempo para ler com detalhe o seu conteúdo. Ou pessoas que acham que possuem pouco tempo. Neste caso, um resumo executivo pode ser útil. É importante destacar que a existência do resumo executivo tende a induzir a opinião do leitor; assim, sua redação deve ser feita com muito cuidado, indicando pelo menos o objeto da avaliação, o método usado, os direcionadores mais relevantes e o seu resultado final. Este resumo não deve ultrapassar a uma página.

Também pode ser elaborado um breve resumo ao final ou início de cada um dos itens, em especial para aquelas partes mais longas do texto.

Introdução

O principal ponto da introdução é apresentar o objetivo do laudo. Ou seja, o que motivou o analista a preparar o documento. Nas primeiras linhas é possível indicar também a relação do avaliador com o objeto da análise: se foi contratado por alguma empresa, se tem interesse particular na avaliação, etc. Caso exista uma relação do avaliador com o objeto, pode ser relevante indicar os cuidados tomados para a sua isenção com os resultados do laudo. A data de referência do laudo pode ser informada na introdução, embora também deva ser destacada no final do relatório.

Na introdução também é possível apresentar o currículo do avaliador, destacando as habilidades e competências do mesmo para elaborar o laudo. Também pode apresentar aqui a remuneração do avaliador, se é que ela existiu. Existindo mais de um avaliador, pode constar o currículo de toda a equipe ou somente do responsável principal.

Se existirem controvérsias com respeito a alguns termos técnicos, o laudo pode indicar na introdução (ou logo após ou no final) as definições mais relevantes. Também pode constar uma descrição sumária do objeto de avaliação.



Objeto



Neste trecho, o laudo deve delimitar o objeto. Se a avaliação é de uma empresa, o que está sendo considerado e o que não está sendo considerado. Se a empresa faz parte de um grupo, é importante delimitar se a avaliação está considerando somente a empresa. Caso a avaliação é referente a uma filial da empresa, isto deve estar claro no laudo.



Como em muitos casos o objeto de avaliação pode não ser de conhecimento de todos os leitores do relatório, é importante destacar as principais características do objeto. Pode ser até interessante fazer um breve histórico deste objeto. Em uma empresa, traçar uma descrição do seu início, os fatos mais marcantes, as principais dificuldades e conquistas. Também fazer um relato do setor de atuação, o número de empregados, o seu porte e apresentar, de maneira resumida, algumas informações financeiras.

Pode-se fazer nesta seção, ou em uma seção em separado, uma análise do desempenho dos últimos anos. Para uma empresa, uma análise das demonstrações contábeis, focando a sua rentabilidade, a estrutura de capital, as políticas de investimentos, de giro e de distribuição de dividendos, entre outras, pode ser útil para compreensão dos resultados que serão apresentados na avaliação.

Análise Macro

Para contextualizar a avaliação, pode ser apresentado o ambiente econômico onde está inserido o objeto. Para uma empresa, isto inclui uma análise dos países onde atua e a perspectiva para os próximos anos. Também é importante uma análise do setor de atuação, as principais ameaças e os pontos fortes. Fatores como evolução tecnológica, inflação, emprego, taxa de juros, consumo, mudança demográfica, mercado de capitais (incluindo bolsa de valores), fatores políticos, entre outros, podem ser considerados. Uma análise dos principais concorrentes é útil, já que isto geralmente afeta o resultado da avaliação.

Apresentação do Método 

Um relatório de avaliação pode usar um método principal para chegar ao valor do objeto. Mas nada impede de outros métodos secundários sejam usados e os resultados comparados. A ideia aqui é permitir uma análise criteriosa do objeto. Exemplificando, o método de custo pode ser útil para uma situação de liquidação, mas não adequada para uma situação de continuidade.

Muitos métodos de avaliação de empresas, quando partem das mesmas suposições, devem, obrigatoriamente, chegar ao mesmo resultado. Neste caso, a apresentação destas diferentes formas pode dar mais segurança para o avaliador. Isso ocorre, por exemplo, quando se usa o fluxo de caixa dos acionistas ou o fluxo de caixa livre para estimar o valor.

Caso o avaliador tenha optado por algum tratamento específico nos cálculos, isto deve ser indicador. Se, por exemplo, o avaliador fez algum ajuste adicional na avaliação de uma empresa por conta do controle, da liquidez, de riscos regulatórios e específicos, isto deve estar claro no laudo, mostrando, se for possível, a sustentação para tais ajustes. Alguns dos ajustes pode ser uma opinião do responsável pelo laudo, mas isto deve estar claro no relatório.

Base de Dados 

É importante também apresentar a base de dados que foi usada para o relatório. O relato da base de dados pode permitir que os interessados refaçam os cálculos realizados. Quando a base é pública, a indicação da fonte pode ser suficiente. Mas quando os dados não são de conhecimento de todos, é interessante que os mesmos sejam apresentados em algum lugar do relatório, talvez nos anexos.

Em muitos casos, existe mais de uma possibilidade de base de dados. É o caso da variação dos preços, onde é possível escolher um índice de inflação entre os diversos que são calculados. Caso esta escolha seja relevante para o resultado final, é interessante uma justificativa da opção. E eventualmente, que seja feita uma análise adicional com a base de dados alternativa.

Projeções 

Neste trecho, o relatório irá apresentar os valores projetados usados nos cálculos. Este item é crítico, pois cada avaliador deverá fazer uma projeção diferente para cada objeto de análise. Além disto, projeção geralmente diz respeito ao futuro e sempre haverá incerteza e imprecisão nesse ponto.

Se o método usado for o fluxo de caixa descontado, as projeções serão do fluxo de caixa projetado, bem como das taxas de descontos usadas, que irão refletir o custo de oportunidade do capital.

Também devem ser projetados, se for o caso, o valor terminal ou valor da perpetuidade.

Em muitos casos, as projeções relacionados com o objeto dependem de projeções de variáveis econômicas, políticas, demográficas e outras. Os valores usados nestas projeções devem ser explicitados no relatório.

Análise de Sensibilidade 

A análise de sensibilidade é útil para indicar os direcionadores de valor e como uma alteração nas principais suposições pode afetar o resultado final. Uma forma simples de executar a análise de sensibilidade é verificar a influência de uma variação de 10% na projeção de determinado item sobre o valor obtido. Quanto maior esta variação, mais relevante será esta variável para o valor obtido.

Em alguns casos, o relatório pode fazer um confronto com outros resultados prévios de avaliação, indicando as diferenças e a razão dos resultados divergentes. Este item pode ser chamado de análise adicional

Opinião 

Um laudo termina com a opinião do avaliador sobre o que está sendo mensurado. Algo como “em minha opinião, o objeto de análise tem um valor de $$$, na data xx/xx/xx”. O trecho da opinião pode ressalvar, no seu início, as bases para avaliação e lembrar as limitações do valor calculado. Mas a opinião deve ser o grande destaque deste item.

Fontes da Informação 

Este item pode estar na introdução ou no final. O trecho deve indicar os principais documentos e fontes que foram usados para fazer o laudo, incluindo as demonstrações contábeis, outros laudos, cópias de contratos e outras informações internas, fontes das informações macroeconômicas e setoriais, entrevistas realizadas, entre outras. Por ser um relatório técnico, não é relevante que o laudo siga normas técnicas - do tipo ABNT - exceto quando isto estiver no escopo do trabalho. Também não é relevante citar referências científicas, embora isto possa trazer uma seriedade maior ao texto.

Apêndices e Anexos

Nos apêndices, o relatório pode incluir os dados mais detalhados usados nas projeções, os cálculos das projeções, as definições técnicas (pode ser aqui ou no início do relatório). Os anexos devem constar os conteúdos que não são a essência do laudo, cuja a fonte são terceiros.



Sobre a Forma do Relatório 



Os pontos anteriores referem-se ao conteúdo de um relatório. É necessário alguns comentários sobre a forma do relatório.



Software 



De uma maneira geral, os cálculos de avaliação são feitos em planilha. Posteriormente, os resultados são apresentados em um editor de texto, em conjunto com um programa de apresentação de slides. Alguns pacotes permitem uma integração entre a planilha e o editor de texto, o que facilita a mudança do relatório, quando houver uma alteração nos cálculos.

Aqui o analista deve tomar o cuidado de fazer uma apresentação profissional cuidadosa, evitando erros de digitação / linguagem, fazendo um layout do relatório agradável para o leitor. Estes cuidados incluem a escolha da letra e seu tamanho e a disposição da informação no texto (incluindo tabelas e gráficos). Apesar da essência do relatório ser importante, a forma conta muito para sua credibilidade.

Opinião Coerente

O laudo é uma opinião. Cada avaliador deveria ter uma ampla liberdade para enunciar sua opinião sobre o objeto de avaliação. Mas na prática, o leitor quer saber a origem das informações e se os resultados são coerentes. Se uma ação de uma empresa foi avaliada por diversos especialistas em torno de X e o laudo apresentado é um valor bastante diferente deste, é importante que esta opinião esteja embasada em argumentos sólidos ou lógicos.

Da mesma forma, um avaliador que usou uma projeção de crescimento da economia de 4% em um laudo, não pode usar uma projeção de 15% em outro laudo, exceto se as condições tenham mudado substancialmente. Neste caso, o avaliador deve indicar as razões da mudança de opinião.

Citar ou não citar 

É comum que muitas informações de um laudo tenham origem em fontes de terceiros. Apesar do laudo não ser um trabalho acadêmico, é importante citar as fontes por dois motivos. A citação de um fonte de informação com credibilidade, como o Banco Central ou outra entidade com renome, corresponde a um argumento de autoridade. O Banco Central é uma autoridade quando o assunto é a taxa de juros da economia. Sua citação melhora a qualidade do texto para o leitor. O segundo motivo é que um avaliador que usa uma fonte e não faz a referência pode ser acusado de plágio, estando sujeito inclusive a punições por parte da legislação brasileira. E para quem o contratou, passa um impressão de pouco profissionalismo.



É importante destacar que o avaliador pode discordar de uma “autoridade”. Neste caso, ou busca outras autoridades com opiniões próximas aquelas expressas no laudo ou apresenta os argumentos que levaram a não usar os dados destas autoridades.



Tamanho do laudo



Não existe um padrão de tamanho de um laudo. Geralmente esperamos um tamanho maior, quanto maior for a remuneração do avaliador. E também acreditamos que laudos maiores poderiam ser um sinal de laudos melhores, embora isto nem sempre seja verdadeiro.

Em razão dos itens que foram citados anteriormente, o tamanho de um laudo deve ultrapassar facilmente as dez páginas.

Tabela ou gráfico 

A presença de gráfico facilita a leitura de um relatório. Mas não substitui a tabela. Assim, as informações principais podem estar em um gráfico dentro do laudo, destacando o conteúdo. Mas os valores que foram usados para construir o gráfico devem estar em uma tabela ao final do laudo se a informação for relevante para o resultado final.

Quando se usa um gráfico é necessário saber escolher a melhor opção. Por exemplo, geralmente não usamos um gráfico de pizza para mostrar a evolução temporal de um item; neste caso, o melhor é um gráfico de linha. Os gráficos mais sofisticados, como aqueles em 3D, deve ser usados se o provável leitor tiver condições de entender o conteúdo.

Dificuldade 

De uma maneira geral, o conteúdo de um laudo deve ser acessível para um leitor com um conhecimento mediano em gestão financeira. Assim, não é necessário explicar, por exemplo, o conceito de ativo, já que é possível admitir que o leitor irá entender esta terminologia.

Muitos relatórios técnicos são elaborados de maneira a tornar difícil a sua leitura. A finalidade é reduzir eventuais questionamentos com o aumento na complexidade. Esta é uma estratégia que pode funcionar em alguns casos, desde que o leitor não tenha um grau de conhecimento sofisticado sobre o assunto.

Governo e Laudos de Avaliação

Quando o governo decide repassar para a iniciativa privada a exploração de um serviço ou uma entidade, sob a forma de privatização, é usual utilizar da avaliação de empresas e dos seus métodos. São dois os objetivos do governo: garantir que o serviço seja ofertado - ou que a empresa permaneça em continuidade e gerando emprego - com a qualidade adequada e obter recursos que possam ser usados em outras atividades.

O processo de alienação de um serviço ou um ativo precisa seguir algumas "regras" típicas do setor público, que inclui transparência do processo, certeza que o preço obtido foi adequado, entre outros fatores.

Um aspecto relevante, que não existe numa operação de compra e venda da iniciativa privada, é que se tenha a continuidade ou até melhoria no serviço. Se uma rodovia é privatizada, o governo irá desejar que os usuários fiquem satisfeitos, já que isto ajuda a legitimar o processo. Assim, no processo de privatização estabelecem metas que devem ser cumpridas pela empresa vencedora.

Em geral o processo de alienação é muito mais demorado que na iniciativa privada, já que existe um ritual que deve ser cumprido. Isto faz com que exista uma grande possibilidade de que os estudos preliminares que deram origem ao lance inicial do leilão fiquem defasados.

Neste texto iremos destacar estes dois aspectos: a questão da defasagem dos laudos na área pública e a necessidade de garantir uma qualidade mínima do serviço privatizado.

Qualidade mínima - O governo brasileiro descobriu, da pior forma possível, que a privatização de serviços por valor mínimo pode ser perigosa. No governo Dilma, a burocracia federal resolveu fazer leilões de rodovias usando o menor lance. Funcionava da seguinte forma: a empresa interessada deveria gerenciar uma rodovia e fazer alguns melhoramentos futuros previstos no edital. Para financiar estes gastos, o governo permite que a empresa cobre pedágios ao longo da estrada. A empresa é declarada vencedora quando fixar o menor preço possível deste pedágio.

Suponha que esteja sendo privatizado um trecho rodoviário de 350 quilômetros, com a possibilidade de implantar cinco postos de pedágio, sendo necessários desembolsos de investimento para reformar trechos em estado precário e valores para conservação ao longo do contrato. A empresa faz uma análise, estimando o potencial de geração de receita de pedágio e confronta com a expectativa de despesa futura. Posteriormente calcula o valor presente do fluxo de caixa a ser gerado.

Ao fazer a análise, a empresa deve levar em consideração os potenciais concorrentes. Fatores como a maldição do ganhador podem conduzir a um lance bastante reduzido, que pode ser inferior àquilo que seria razoável em termos de lance de um leilão. Nos leilões do governo tem ocorrido lances que tornam inviável a prestação de um serviço com qualidade mínima. Esta situação é politicamente desastrosa para o governo.

O governo agora está propondo uma forma de tentar resolver este problema (1). A Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) está considerando impor uma regra no leilão onde quando menor o preço oferecido - em relação ao valor estipulado no laudo - maior a necessidade de integralização de capital. Esta proposta tem uma consequência imediata que é aumentar o valor do lance mínimo ganhador. E isto pode ser ruim para o usuário, que estará pagando mais por um serviço. A razão disto é simples: como a taxa de desconto é composta do custo do capital próprio (ke) e o custo do capital de terceiros (ki). Geralmente o Ke é bem maior que o Ki; ao impor uma necessidade de capital, aumenta-se a participação do capital próprio e, consequentemente, o custo ponderado de capital. Para compensar o efeito do aumento da taxa de desconto, a empresa deve aumentar o valor a ser cobrado no pedágio.

Defasagem dos laudos - os laudos de avaliação de concessão de rodovias ou privatização de empresas estatais costumam ficar defasados em razão da lentidão do processo no governo. A necessidade de aprovação em diversos órgãos e a complexa costura política podem atrasar meses, aumentando a distância entre a data do laudo e o evento.

É sempre bom lembrar que um laudo é feito numa data específica. As estimativas foram construídas a partir das informações existentes naquele momento. Por este motivo, é comum que a mudança no cenário econômico possa alterar a qualidade do laudo, assim como o valor mínimo (ou máximo, dependendo do tipo de alienação).

Notícia recente informa que o governo pretende leiloar quatro aeroportos (Salvador, Fortaleza, Florianópolis e Porto Alegre) tendo por base dados de final de 2015 (2). O clima econômico naquele momento era bem diferente do existente no início de 2017. O volume de passageiros em cada um dos aeroportos caiu e isto afeta a previsão futura de geração de receita, variável relevante para a determinação do preço. O risco que o governo corre é não aparecer candidato ou se ter lance único, sendo necessário rever o processo de leilão.


(1) RITTNER, Daniel. Leilões de rodovias ganham nova regra contra lance "irresponsável". Valor Econômico. 1 fev 2017, p. A2.
(2) WARTH, Anne; NAKAGAWA, Fernando. Aeroportos vão a leilão com menos passageiros. Estado de S Paulo, 4 fev 2017, p B4

Rapidez

A avaliação prévia da situação comercial e financeira da refinaria de Pasadena, no Texas (EUA), para orientar sua compra pela Petrobras, foi feita em prazo de cerca de 20 dias, segundo documento confidencial da própria estatal, datado de 31 de janeiro de 2006. Um procedimento padrão de "due diligence" (como o mercado chama a auditoria realizada para avaliar questões jurídicas, operacionais e financeiras em processos de fusões e aquisições) levaria de dois a três meses para ser concluído.

(...) O documento obtido pelo [jornal] Globo mostra que, após a coleta de documentos e reuniões com diretores financeiros da Astra, a Petrobras teve de fazer nova avaliação em apenas cinco dias. Assinado por gerentes da área tributária e jurídica da estatal, o texto ainda recomendou a criação de uma cláusula responsabilizando a Astra por qualquer tributo devido em decorrência da reestruturação, para se eximir de possíveis passivos.

Fonte: Aqui

Ativos não Operacionais

A avaliação de empresas é necessária frente a vários processos de negociações e pode ser realizada por meio de métodos distintos como o do Fluxo de Caixa Descontado, do Método de Múltiplos, do Valor Patrimonial, dentre outros. Quando o valor da empresa é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Descontado devem ser realizados alguns ajustes quanto aos ativos não operacionais. De tal modo, o objetivo do trabalho foi verificar qual o tratamento sugerido pela teoria quanto aos ativos não operacionais para a avaliação das empresas e quais são os tratamentos de tais ativos não operacionais na prática. Outrossim, o objeto do estudo são os laudos de avaliação das ofertas públicas de ações publicados pela Comissão de Valores Mobiliários no período de 2005 a 2010. Para tanto, utilizou-se de uma pesquisa documental e qualitativa com a aplicação de uma análise de conteúdo. Como resultado observou-se que o tratamento dado aos ativos não operacionais condiz com a literatura pesquisada, sendo que a maioria dos laudos que adotam o Fluxo de Caixa Descontado e que contêm a palavra-chave “ativos não operacionais” considera tais itens em sua avaliação como ajustes após o cálculo do valor presente das empresas. Contudo, como o observado também na literatura, alguns laudos declaravam claramente que não consideravam tais itens em sua avaliação. Portanto, nota-se que a discussão que permeia na literatura em relação aos ativos não operacionais é refletida na prática.

O TRATAMENTO DOS ATIVOS NÃO OPERACIONAIS NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - Luciana Miyuki Ikuno, Isabel Cristina Henriques Sales, César Augusto Tibúrcio Silva.

Fonte: Aqui

Reavaliação

Não são apenas os laudos para incorporações que são polêmicos. No passado, havia discussão semelhante sobre os laudos de reavaliação de ativos, utilizados muitas vezes para ampliar o patrimônio das companhias sem que houvesse substância para tanto. A questão era tão problemática que a solução - radical - encontrada pela CVM e pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) foi proibir essas reavaliações nas mudanças de regras que colocaram o Brasil na rota do padrão internacional IFRS - a despeito de a reavaliaçao ser uma figura reconhecida e validade pela contabilidade internacional.


Julgamento poderia trazer jurisprudência - Por Graziella Valenti | Valor Econômico - 8 Ago 2011 (Foto: Flickr)

Na realidade não foi esta a razão da proibição da reavaliação de ativos no Brasil. Além disto, na adoção inicial das IFRS permitiu uma espécie de reavaliavação, através do custo atribuído.