IFRS pode afetar valor?

Parece que sim. Veja o caso da CPFL Renováveis, que recebeu uma oferta da chinesa State Grid. Os minoritários protocolaram uma carta na CVM contestando a nova oferta.

Os minoritários da CPFL Renováveis – grupo que inclui grandes investidores como Pátria e BTG – protocolaram nesta quarta-feira, 11, na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) carta contestando a nova oferta feita pela chinesa State Grid. No fim de junho, a controladora da CPFL Energia elevou de R$ 12,20 para R$ 13,81 o preço pelas ações da Renováveis – o que representa acréscimo de R$ 390 milhões ao preço original de quase R$ 3 bilhões.

O Estado apurou que os acionistas questionam a forma como o preço foi recalculado pela chinesa e reclamam da demora do processo, que se arrasta desde 2016. Um dos argumentos usados para derrubar a revisão do preço feita no mês passado é que a State Grid teria tentado alterar os fundamentos da justificativa de preço original e usado informações financeiras selecionadas. A acusação é que a empresa não teria feito os cálculos com base no IFRS (normas contáveis internacionais), que consolida os números de todas as controladas da companhia. (...)

A revisão do preço apresentada pela State Grid foi feita depois que o colegiado da CVM exigiu, no início de maio, ajustes nos cálculos. Na ocasião, a autarquia suspendeu a decisão de sua área técnica que definia preço mínimo de R$ 16,69 para a Oferta Pública de Ações (OPA) – o que significava algo em torno de R$ 1 bilhão a mais de desembolso da chinesa.

A State Grid foi responsável por uma das maiores transações do País em 2016, ao adquirir o Grupo CPFL Energia. Entre a compra do controle (da Camargo Corrêa) e das ações no mercado, a empresa desembolsou cerca de R$ 25 bilhões. O negócio também incluía a compra das ações da CPFL Renováveis, subsidiária do grupo de energia. Aí começou o conflito.

A chinesa oferecia R$ 12,20 para adquirir a participação no mercado, bem abaixo dos R$ 25 oferecidos aos minoritários da holding. Os acionistas da Renováveis não aceitaram a proposta e entraram com uma reclamação na CVM, que em fevereiro deste ano decidiu a favor dos minoritários ao estipular um limite de R$ 16,69 para a oferta. Essa definição, no entanto, foi derrubada pelo colegiado da autarquia, que pediu novos cálculos para a State Grid.


Na realidade, a adoção de uma norma contábil, como a IFRS, só afetaria o valor de uma empresa se isto influenciar na apuração de certas despesas desembolsáveis. Por exemplo, ao adotar as normas internacionais, isto pode afetar o cálculo das participações, se forem feitas a partir do resultado apurado segundo a IFRS. Isto seria válido para pagamento de imposto de renda (depende do caso), certas despesas financeiras com contratos que atrelam a certas metas de desempenho e distribuição de dividendos (mesmo assim, com ressalvas, já que a decisão de distribuição pode ser alterada na assembleia). E se a qualidade da norma alterar a percepção de risco, o que é bastante questionável. Assim, o fato da empresa não ter feito os cálculos tendo por base a IFRS deve ser visto com muita cautela como argumento.

Perigo da Economia sem Dinheiro

Num artigo publicado na Fortune, Milo M. Benningfield chama atenção para os perigos da ausência do dinheiro. O primeiro destaque do autor refere-se ao fato de que geralmente consumimos mais com cartão de crédito do que com dinheiro físico. Quando abrimos nossa carteira e tiramos um nota de dez reais, sentimos muito mais a perda do que quando entregamos nosso cartão para passar numa máquina. E a diferença é muito maior com um cartão de crédito, já que o ser humano utiliza o desconto hiperbólico nas suas decisões pessoais: pesamos mais o presente do que o futuro, o que faz com que a pessoa não pondere adequadamente o esforço do pagamento futuro da fatura do cartão.

Mas o futuro pode ser pior, segundo as experiências potenciais que estão sendo feitas por algumas empresas. A Amazon está criando uma loja onde o cliente sequer precisa passar pelo caixa, bastando pegar o produto e levar para sua casa. Isto será feito a partir de dispositivos que dispensaria a existência do cartão de crédito. Se no mundo atual já não é vantajoso a compra com a fricção de retirar um cartão da sua carteira, imagine sem necessitar deste gesto. Benningfield pergunta: como vamos garantir que estaremos vivendo dentro dos nossos recursos?

Um dos principais instrumentos de controle das finanças pessoais, o fluxo de caixa, também deve sofrer. Afinal, será que teremos paciência para listar nossas despesas e as receitas, fazendo o controle do que gastamos? O exercício de montar um fluxo de caixa pessoal ajuda não somente verificar se estamos vivendo dentro dos nossos limites, mas também sugere questionamentos sobre os gastos que fazemos. Os especialistas em finanças pessoais consideram o fluxo de caixa como uma atividade muito importante no controle dos gastos.

A princípio, num mundo sem dinheiro, seria mais fácil fazer e controlar o fluxo de caixa. As informações podem ser usadas num app do celular, agregando as informações dos cartões de débito, de crédito, das contas correntes e outros. Mas ter acesso a um instrumento de controle não garante seu uso. Na realidade, usar um app de finanças pessoais exige um certo trabalho e tempo que muitas vezes não estamos dispostos a fazer.

Além disto, o mundo sem dinheiro tende a valorizar mais o gasto presente, conforme já dizemos anteriormente. E o dinheiro para aposentadoria? E os recursos para a viagem dos sonhos? E a reserva para um problema de saúde ou um potencial desemprego? Conforme lembra o autor, o “custos emocional” de olhar um fluxo de caixa é, muitas vezes, a maior barreira para usar este instrumento. Muito embora os custos de não usar são maiores. Em outras palavras, o maior custo de não ter um fluxo de caixa é ficar vulnerável as influências invisíveis: as compras por impulso e todos os instrumentos que o marketing usa para empurrar produtos para os idiotas clientes.

Finalmente, num mundo sem dinheiro o comprador está dando, de graça, algo extremamente valioso: informação detalhada sobre ele. Com esta informação, as ofertas serão direcionadas especialmente para fazer você consumir mais, mesmo sem necessidade. Lembra Milo M. Benningfield: fluxo de caixa pessoal nos permite ser um participante pleno, não um espectador, da nossa vida.

The Perils Of A Cashless Economy, Fortune

Grupo X possui passivo de 22 bilhões

A safra de balanços do grupo de empresas controladas pelo empresário Eike Batista mostra uma piora ainda maior dos números, com aumento da dívida líquida, que cresceu de R$ 19 bilhões para R$ 22,5 bilhões entre março e junho, e a queima de caixa das empresas. A dívida de curto prazo de cinco companhias abertas do Grupo X atingiu R$ 7 bilhões no segundo trimestre, enquanto o caixa somado se reduziu para R$ 2,43 bilhões.

Para sair desse aperto financeiro, Batista está conduzindo um processo de redução de sua participação nos negócios. Foi o que ocorreu com a entrada da alemã E.ON no controle da MPX, empresa de geração de energia termelétrica. Na LLX o grupo EIG vai assumir o controle com aporte de até R$ 1,3 bilhão, enquanto a MMX tem vários interessados.

Mas nem todas as empresas estão com problema resolvido. A OGX teve prejuízo de R$ 4,7 bilhões e tem agora apenas R$ 722 milhões em caixa para uma dívida de R$ 8,7 bilhões. Por isso negocia a venda de ativos.

(...) Faltariam R$ 4,6 bilhões se as cinco empresas tivessem que pagar os compromissos financeiros de curto prazo com o caixa de que dispõem hoje.

(...) Se a entrada do fundo EIG no controle da LLX se confirmar, Eike consegue resolver dois problemas. De um lado entram R$ 1,3 bilhão no caixa da empresa. De outro, a LLX também deixa de ser controlada pela EBX. A dívida de curto prazo das três empresas que restariam no portfólio, MMX, OSX e OGX, somaria então R$ 3,5 bilhões, para uma posição de caixa de R$ 2 bilhões. O buraco ficaria, assim, em "apenas" R$ 1,5 bilhão.

Grupo X acumula dívidas de R$ 22,5 bi - Cláudia Schüffner e Fernando Torres - Valor Econômico - 16/08/2013

(Cartoon: Aqui)

Ebitda e Caixa

Sobre o desempenho da OGX (OGX tem prejuízo de R$ 4,7 bi com provisões por fracasso geológico, Brasil Econômico, 15/08/13):

A empresa de petróleo de Eike Batista OGX, que vive uma grave crise de confiança no mercado, amargou prejuízo bilionário no segundo trimestre, impactado principalmente pela provisão de perdas com campos de petróleo considerados inviáveis economicamente.

O prejuízo líquido contábil da petrolífera subiu quase 12 vezes no segundo trimestre, para R$ 4,722 bilhões, ante prejuízo de R$ 398,6 milhões no mesmo período de 2012, informou a empresa nesta quarta-feira (14/8).

O aumento expressivo do prejuízo reflete principalmente despesas de R$ 3,6 bilhões referentes à provisão para perda dos investimentos realizados nos campos de Tubarão Azul, Tubarão Areia, Tubarão Gato e Tubarão Tigre.

Os três últimos foram considerados inviáveis comercialmente, enquanto o Tubarão Azul, ainda em produção, tende a continuar em declínio, sem novos investimentos após a empresa concluir que sua continuidade também é inviável.

Outros R$ 491 milhões no prejuízo estão associados a poços secos e áreas subcomerciais devolvidas à Agência Nacional de Petróleo (ANP) e R$ 491 milhões referem-se a despesas com variação cambial, basicamente não realizadas.

A posição de caixa da empresa de Eike minguou em cerca de US$ 822 milhões no trimestre, encerrando junho em US$ 326 milhões.

"Essa redução ocorreu principalmente devido ao desembolso de US$ 369 milhões (R$ 779 milhões) à OSX", afirmou a companhia em comunicado.

O interessante do texto é revelar que o Ebitda da empresa ainda foi positivo ...

Apesar dos problemas operacionais, a empresa fechou o segundo trimestre com Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações) positivo de R$ 46 milhões, ante Ebitda negativo de R$ 110 milhões no mesmo período do ano passado.
... e que o caixa reduziu

Emblemática preocupação dos investidores, o caixa da empresa recuou significativamente em seis meses, com queda de R$ 3,4 bilhões em relação a 31 de dezembro de 2012.

Além da compensação para a OSX, a queda na posição do caixa da empresa reflete também investimentos realizados no período de R$ 1,2 bilhão e pagamentos de juros de R$ 344 milhões.

Ou seja, o caixa operacional reduziu.

OSX

Dois textos, em dois jornais diferentes, sobre a OSX.

O Estado de S Paulo (Caixa da OGX só suporta mais um ano, diz banco, Irany Tereza e Mariana Durão,

25/06/2013) destaca:

A OGX dispõe atualmente de recursos que sustentam a operação da empresa por, no máximo um ano, segundo relatório do banco HSBC, distribuído a clientes. "A posição de caixa e o consumo trimestral de caixa de US$ 500 milhões são uma preocupação: a atual posição de caixa de US$ 1,1 bilhão sustenta apenas mais três trimestres ou quatro", diz o relatório, que considera imprescindível o aporte de US$ 1 bilhão na empresa, prometido por Eike Batista. (...)

"A OGX vive uma crise de fluxo de caixa. Mas, tem projetos interessantes, ativos a vender. Acredito que, em algum momento, deva mudar de dono", diz o economista Edmar Almeida, do Grupo de Economia de Energia da UFRJ. Para ele, a intensa crise financeira da companhia não corresponde exatamente à sua situação. "Produção de petróleo é um negócio de alto risco. O problema é o enorme descompasso entre a expectativa vendida pela empresa e o que está sendo entregue."

Já o Valor Econômico (OSX não paga fornecedores desde abril - Cláudia Schüffner e Marta Nogueira- 25/06/2013) afirma:

O Valor apurou que centenas de donos de caminhões que transportavam brita por 460 km diariamente de uma pedreira em Muriaé até o porto do Açu estão sem receber de empresa terceirizada de Campos, que também não foi paga. Os valores são variados. "Infelizmente tivemos prejuízo, ligamos, e nos responderam que não existe data para o pagamento porque a OSX não paga", disse Armando Teixeira, de Manhuaçu, que tem R$ 18 mil a receber.

"Ninguém fala nada, não tem proposta de renegociação, de parcelamento, nada", reclama Jacimar Macedo, de Muriaé, que não recebe os R$ 15 mil que lhe são devidos desde abril. O rol de fornecedores com problemas de recebimento não para por aí. A informação é de que também existem dívidas não pagas com empresas que operam as pedreiras em Minas e até postos de combustível.

Qualidade do Lucro

Earnings Quality: Análise Empírica dos Accruals Contábeis Aplicada ao Mercado de Capitais Brasileiro

O lucro é utilizado como fonte principal dos usuários de informações contábeis. Assim, a qualidade do lucro tem relevância no cenário nacional, principalmente no auxílio ao processo decisório. Nesse sentido, o artigo busca verificar a relação entre os níveis de accruals (proxy para qualidade do lucro) e fluxos de caixa de empresas brasileiras, baseando-se na premissa de que maiores accruals acompanhados pormaiores lucros sugerem baixa qualidade dos mesmos. Para isso, foi utilizada estatística descritiva e regressão linear simples. Os resultados indicam que os aumentos nos lucros, acompanhados de aumentos nos accruals sugerem baixa earnings quality. Foi observado, ainda, que empresas com grandes accruals apresentam uma relação inversa com os fluxos de caixas e, também, lucros elevados. Esses resultados sugerem que os valores podem estar sendo influenciados por manipulação dos componentes discricionários dos accruals.

Isabel Cristina Henriques Sales
Pedro Henrique Duarte Oliveira
Luciana Miyuki Ikuno
Rodrigo Fontenelle de Araújo Miranda
Jomar Miranda Rodrigues

MCC UERJ, v. 17, n. 1

Qualidade do lucro

EARNINGS QUALITY: ANÁLISE EMPÍRICA DOS ACCRUALS CONTÁBEIS APLICADA AO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

O lucro é utilizado como fonte principal dos usuários de informações contábeis. Assim, a qualidade do lucro tem relevância no cenário nacional, principalmente no auxílio ao processo decisório. Nesse sentido, o artigo busca verificar a relação entre os níveis de accruals (proxy para qualidade do lucro) e fluxos de caixa de empresas brasileiras, baseando-se na premissa de que maiores accruals acompanhados pormaiores lucros sugerem baixa qualidade dos mesmos. Para isso, foi utilizada estatística descritiva e regressão linear simples. Os resultados indicam que os aumentos nos lucros, acompanhados de aumentos nos accruals sugerem baixa earnings quality. Foi observado, ainda, que empresas com grandes accruals apresentam uma relação inversa com os fluxos de caixas e, também, lucros elevados. Esses resultados sugerem que os valores podem estar sendo influenciados por manipulação dos componentesdiscricionários dos accruals.

Isabel Cristina Henriques Sales, Pedro Henrique Duarte Oliveira, Luciana Miyuki Ikuno, Rodrigo Fontenelle de Araújo Miranda, Jomar Miranda Rodrigues

Revista de Contabilidade do Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ, v. 17, n. 1, 2012

Caixa da Nokia

Uma reportagem da Reuters (Nokia queima reservas de caixa e faz crescer preocupação) levanta a suspeita para as dificuldades da empresa Nokia com a geração de caixa. Segundo o texto, a empresa está "consumindo suas reservas de caixa em ritmo insustentável e gerando questões que alguns analistas consideram sérias sobre sua capacidade de sobreviver nos próximos meses". Mais ainda, "os analistas mais pessimistas dizem que a empresa pode estar em risco de quebra, se não conseguir desacelerar sua queima de reservas".

O melhor é verificar as demonstrações contábeis. Usando os dados que obtive aqui, a situação da empresa não é tão grave. Vamos aos fatos (e aos números):

=> no último trimestre (1o. de 2012) a empresa teve um fluxo das operações negativo (preocupante), de 786 milhões de dólares. Neste período, a mudança no caixa foi de 663 milhões, negativo (idem).
=> no último trimestre de 2011 os valores foram contrários a esta tendência: fluxo de caixa das operações positivo de 801 milhões e mudança no caixa de 1,02 bilhão.
=> há um ano, no primeiro trimestre de 2012, a empresa teve um caixa das operações negativo em 246 milhões e uma mudança no caixa de 38,2 milhões. Ou seja, o resultado do primeiro trimestre de 2012 foi pior que no mesmo período de 2011. Isto é preocupante.
=> analisando os valores anuais, em 2011 a empresa gerou 1,48 bilhão nas operações e aumentou o caixa em 2,13 bilhões. Em 2010 os números foram 6,4 bilhões e 2,24 bilhões, na ordem.

É bem verdade que o desempenho atual da empresa é muito pior que em 2007, quando gerou 11,5 bilhões de caixa nas operações, com um lucro de 10,5 bilhões.

Conclusão: até o momento não existe nada que possa indicar que a empresa está consumindo as reservas de caixa num ritmo insustentável ou que esteja em risco de quebra.

Princípios da Avaliação

Tim Koller, Richard Dobbs e Bill Huyett lançaram um livro recente onde anunciam os quatro princípios das Finanças Corporativas. Koller é conhecido pelo livro de Avaliação de Empresas, da McKinsey, cujas primeiras edições possuíam também a coautoria de Copeland.

O primeiro é o núcleo de valor: as empresas criam valor investindo os recursos os investidores para gerar um fluxo de caixa com uma taxa de retorno que seja superior ao custo do capital.

O segundo é um corolário do primeiro e recebe a denominação de conservação do valor. O valor é criado para os acionistas quando as empresas geram um fluxo de caixa mais elevado, não reagrupando a estrutura de capital destes fluxos de caixa. Observe que este princípio é uma consequência da proposição clássica de Modigliani e Miller sobre a influência da estrutura de capital no valor da empresa.
O terceiro princípio é o da alteração das expectativas. O preço de uma ação no mercado muda em razão das alterações das expectativas do mercado.

O quarto princípio é o do melhor dono. O valor de uma empresa depende da forma como ela é administrada. Isto significa que a mudança gerencial numa empresa pode gerar fluxos de caixa diferentes.

Os autores trabalham na parte um do livro, que recebe a denominação de Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance (Valor: Os quatro pilares de das Finanças Corporativas). Isso corresponde a cerca de 60 páginas, de um total de 250. E o restante? Blá, blá e blá.

Na parte dois, quatro capítulos sobre mercado acionário; na parte três, sete capítulos sobre a criação de valor.

Neste sentido, a obra parece com o livro de Koller, Avaliação de Empresas. Muita conversa com alguns gráficos e tabelas interessantes (mas sem detalhes metodológicos), muita afirmação baseada em pesquisas realizada pela McKinsey.

Vale a pena? Não.

IPO

O investimento em empresas pré-operacionais apresenta maior risco. O analista fundamentalista tem dificuldades para avaliá-las. A análise por múltiplos - P/L, FV/EBITDA - é deficiente, pois não há ainda resultados operacionais consistentes. A metodologia do fluxo de caixa descontado é mais completa, mas como a geração de caixa ocorrerá em anos futuros, as estimativas são menos confiáveis. Assim grande parte do valor justo se encontra na perpetuidade, o que indica o risco do investimento.

O fracasso dos IPOs das companhias pré-operacionais - Valor Econômico - 12 jan 2012 - André Rocha

A tese do autor é que as empresas pré-operacionais pularam uma etapa: o financiamento através dos fundos de participação. Pode ser. Mas o relevante é a obtenção de recursos de maneira mais barata. Uma ressalva: o fato do fluxo ocorrer no futuro não significa que o "valor justo se encontra na perpetuidade". (Fonte da imagem, aqui)

Caixa e Lucro

Mas analistas e especialistas em contabilidade estão também preocupados com uma tendência de longo prazo que eles dizem que acende um sinal vermelho: o caixa que a Avon tem disponível para coisas como pagar dividendos, recomprar ações e reduzir dívida ficou abaixo dos lucros que ela divulgou na maioria dos últimos dez anos. A ação da Avon já caiu mais de 40% este ano.


Analistas e contadores dizem que lacunas persistentes entre caixa e lucro geralmente indicam que os investimentos da empresa não estão dando muito retorno, ou que seu lucro líquido não reflete toda a depreciação e outros custos desses investimentos. O lucro líquido representa o faturamento menos custos e a depreciação dos ativos da empresa.


Como o fluxo de caixa disponível e o lucro líquido tendem a se equilibrar no longo prazo, hiatos persistentes entre os dois podem ser um arauto de futuras baixas contábeis ou queda no lucro.


"Há algo errado", diz Charles Mulford, um professor do Instituto de Tecnologia da Georgia especializado em fluxo de caixa. "Você vê nisso um sinal de uma futura queda no lucro", diz ele.


Embora investidores tendam a prestar atenção aos lucros, especialistas em contabilidade geralmente vão mais fundo para ver se o resultado final de uma empresa reflete o dinheiro que ela de fato pode gastar. Fluxo de caixa disponível — também conhecido como fluxo de caixa livre, ou operacional — é a quantidade de dinheiro gerado pelas operações menos os gastos de capital, tais como novas fábricas, equipamentos ou sistemas de distribuição.


O fluxo de caixa disponível muitas vezes fica abaixo do lucro líquido em empresas iniciantes, porque elas estão investindo muito em seu futuro. Mas ele geralmente começa a exceder o lucro líquido conforme a empresa amadurece e seus investimentos iniciais de capital começam a gerar retornos.


A Avon já disse que segue os princípios contábeis americanos estritamente, e que a lacuna entre seu fluxo de caixa livre e o lucro líquido decorre principalmente de uma má gestão de seu estoque, de uma série de despesas não recorrentes ao longo dos anos e de investimentos, a partir de 2007, em novos centros de distribuição no Estado americano de Ohio, no Brasil e na Colômbia.


Wall Street Journal

Evaporação de Fluxo de caixa

Os investidores comumente supõe que é mais difícil para a administração manipular os fluxos de caixa operacionais do que o lucro líquido publicado. Isso geralmente é assim, mas é bom usar de algum ceticismo. Depois de uma investigação da SEC, a Dynergy, transferiu 300 milhões de dólares ligados a um esquema complexo de negociação de gás natural da seção do fluxo de caixa operacional de sua já publicada demonstração de fluxos de caixa para a seção de financiamento. Isto reduziu o fluxo de caixa das opeerações dvulgado pela empresa em 37% nesse ano. E o fluxo de caixa das operações da Enron estava superavaliado em quase 50% antes das revelações a respeito de suas pra´ticas contábeis fraudulentas.

Fonte: Heeny Sander," Cash Flow? It isn't always what it seems," WSJ, 8 de maio de 2002.

Fique atento ao Fluxo de Caixa

Se você realmente quer atestar a qualidade dos lucros de uma empresa, precisa examinar a demonstração de fluxos de caixa...

Para saber se a empresa está manipulando seus lucros , compare lucro líquido apresentado na demonstração de resultado com "o fluxo líquido de caixa gerado por atividades operacionais... Geralmente, quanto mais próximo de um estiver o quociente entre esses dois números, maior a qualidade do lucro", diz Davio Zion, analista contábil da Bear Stearns.

A seguir, compare as taxas pelas quais o lucro líquido e o fluxo operacional de caixa estão crescendo. Se os dois normalmente variam juntos, mas o fluxo de caixa se atrasa,"isso é um sinal de alerta muito útil", diz Horward Schillit, que dirige o Center of Financial Reserach and Analysis...

Um fluxo de caixa negativo das operações nem sempre é um mau resultado. Por causa dos altos cutos de desenvolvimento de uma empresa, é perfeitamente normal - é até desejável- que empresas em fase de crescimento rápido consumam mais caixa do que conseguem gerar. Tipicamente, tais empresas se mantêm com empréstimos bancários ou venda de ações. Em outras palavras, apresentam superávit em seus fluxos de caixa de financiamento. Apesar disso, se o fluxo de caixa das operações não se elevar, livre-se da ação. Eventualmente, os credores perdem sua paciência com empresas cujas as operações apresentam hemorragias de caixa.

Fonte: Anne Tergeson," The Ins and Outs of Cash Flow," Business Week, 22 de janeiro de 2001,p.102.

Sensibilidade do investimento a variações no fluxo de caixa nas empresas brasileiras e argentinas

A dissertação de mestrado de Alan Nader Ackel Ghani, defendida dia 11 de agosto, analisa a evolução do grau de restrição de capital (dívida ou emissão de ações), sob a abordagem da relação entre fluxo de caixa e investimento ("cash flow sensitivity"), para empresas brasileiras e argentinas, em quatro períodos macroeconômicos distintos.

Estimou-se essa relação por meio de análise econométrica de painel para empresas de dois países: Brasil e Argentina. Espera-se que, na presença de imperfeições de mercado, ocorra restrição de capitais (financiamento externo), que se manisfeta por meio de uma relação positiva e significante entre o fluxo de caixa e o investimento.

Os resultados mostram que a sensibilidade do investimento a variações no fluxo de caixa segue trajetória muito parecida nos dois países. De 1995 a 1997, período de estabilização econômica e crescimento em ambos os países, a relação foi positiva e significante, mostrando haver significativa restrição de capital. De 1998 a 2003, os anos das multi crises externas e internas, a relação entre as duas variáveis não foi estatisticamente significante. É um período em que as empresas utilizam as fontes de capital mais para assegurar a própria sobrevivência do que para crescer. De 2004 a 2007, os anos de recuperação da economia mundial, o coeficiente volta a ter relação positiva e significante, mas menor comparativametne ao período base (1995 a 1997).

No Brasil, esse período foi caracterizado pelo fortalecimento dos mecanismos de governança corporativa, que aliados ao crescimento econômico e à oferta de capitais internacionais propiciaram uma onda de aberturas de capital de empresas. De 2008 a 2009, período da crise financeira global, essa relação sofre um ligeiro acréscimo em ambos os paises. Apesar da vasta literatura sobre o tema, poucos trabalhos abordam a evolução da sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa no tempo. Este trabalho visa a preencher esta lacuna para o Brasil e para a Argentina.

Fonte: aqui

IFRS e USGAAP

A figura mostra a diferença de tratamento de quatro itens entre as IFRS e USGAAP (Fonte: PINTO, Jerald et al. Equity Asset Valuation. Hoboken: Wiley, 2010, p. 155). Observe que em todos os itens as IFRS apresentam duas opções. Assim, quando uma empresa recebe juros, referente a receitas financeiras, a norma internacional trata como operacional ou investimento. Já a norma dos Estados Unidos (USGAAP) considera somente a classificação como operacional (o que é o mais correto).

Já os juros pagos, referente aos empréstimos e financiamentos, são considerados operacional ou financiamento pelas normas internacionais; esta mesma situação recebe a classificação de operacional (infelizmente, pois o correto é financiamento) das normas dos Estados Unidos.

A princípio isto não faz muita diferença, já tudo é caixa. Entretanto, os analista focam sua atenção no fluxo gerado nas atividades operacionais, já que esta informação é crucial para entender a capacidade de sobrevivência de longo prazo da empresa. Assim, com as normas internacionais, uma empresa poderia escolher considerar os valores recebidos como operacionais e os valores pagos como financiamento. Isto aumentaria o valor do fluxo das atividades operacionais.

Qual a razão da IFRS apresentar tantas alternativas? Como um órgão internacional que deseja que suas normas sejam aceitas pelos países, o Iasb busca não ser muito impositivo nas normas. Ou seja, as IFRS são mais flexíveis, o que aumenta a chance dos países adotarem todas as normas.

Fluxo de Caixa e Lucro Líquido

Uma das grandes vantagens das alterações na lei 6404 foi a necessidade de publicação da Demonstração dos Fluxos de Caixa. Estão surgindo algumas demonstrações onde é possível constatar situações interessantes.

Veja o caso da empresa Frefer Metal Plus. A empresa teve, em 2010, receitas de 325 milhões de reais, ou 47% a mais que em 2009. O CMV não aumentou na mesma proporção (30%) e isto ajudou a empresa a transformar o prejuízo de 2009 num lucro em 2010. (Na figura, as principais contas, em R$ Mil. Observe o negrito no Lucro Bruto. Reproduzi o valor constante na DRE da empresa. Provavelmente ocorreu aqui um erro de aproximação.) A margem líquida da empresa em 2010 foi de 3,5%.

A demonstração dos Fluxos de Caixa mostra um panorama diferente. Em 2009 a empresa conseguiu gerar caixa com as atividades operacionais. Já em 2010 o fluxo operacional foi de menos 112 milhões de reais. A principal justificativa foram os estoques, que aumentaram em 84 milhões de reais.

Em nota explicativa a empresa explica: “o volume de estoques em 31/12/2010 aumentou significativamente em relação ao saldo de 2009, principalmente pela oportunidade de aquisições a preços favoráveis considerando a crescente demanda do mercado, que se concretizou nos meses subseqüentes a dezembro de 2010”. A empresa comprou estoques com preços favoráveis (motivo especulação de Keynes) e já informa que isto irá gerar um resultado interessante em 2011. Observe que se isto for verdadeiro, a DRE neste caso é mais informativa que a DFC.

Muito interessante.

Caixa e Equivalentes

O termo disponível ou disponibilidades deveria ser utilizado para designar a moeda corrente que uma empresa possui mais os recursos na conta corrente da empresa e as aplicações financeiras de curtíssimo prazo.

Com a adoção das normas internacionais, adotamos também o termo “caixa e equivalentes de caixa” para referir ao disponível. Tanto é assim que a demonstração da movimentação financeira recebeu a denominação no Brasil de Demonstração dos Fluxos de Caixa. E parece que o termo já se consagrou na área contábil.

Quando uma empresa divulga suas demonstrações contábeis, geralmente apresenta no balanço patrimonial o item “Caixa e Equivalentes de Caixa”.  Algumas detalham nas notas explicativas a composição deste grupo de contas.

É o que fez a empresa TCI, uma empresa de Business Process Outsourcing (BPO) ou, em português, de terceirização de processos de negócios. Esta empresa fechou o ano de 2010 com um ativo de 197 milhões de reais e obteve receitas durante o ano de 2010 no valor de R$151 milhões.

Quando se analisa a composição do ativo observa-se que 70% é de curto prazo. Destacou-se, na data de 31 de dezembro de 2010, o volume de contas a receber (R$86 milhões ou 44% do ativo), estoques (10%) e títulos a recuperar (4,6%). O valor de Caixa e Equivalentes era de R$7,7 milhões ou quase 4% do ativo. Apesar de não ser um valor expressivo, é interessante notar que, conforme notas explicativas da empresa, R$206 mil eram em moeda corrente e o restante na conta movimento (R$7,5 milhões). (Os valores das aplicações financeiras foram evidenciados a parte, num total de R$5,9 milhões).

Deixar esta quantidade de dinheiro numa conta bancária é um custo de oportunidade significativo: imagine que 12% ao ano sobre este valor representaria quase R$1 milhão. Talvez seja pouco para uma empresa com um lucro de R$35 milhões. Talvez. 

Dívida na Petrobrás

"Os esforços do governo para destravar o processo de capitalização da Petrobrás indicam a difícil equação com a qual a empresa terá que lidar nos próximos anos. Com uma dívida na casa dos R$ 100 bilhões, a estatal está prestes a atingir seu limite de endividamento. Sem a capitalização, dizem analistas, a empresa não terá condições de arcar com todos os investimentos anunciados, como o desenvolvimento do pré-sal e as novas refinarias.

A capitalização da Petrobrás esteve em pauta nos últimos dias, diante de medidas aprovadas pelo governo para agilizar o processo e de algumas reações negativas, que culminaram com o rebaixamento das ações da empresa pelos bancos JP Morgan e UBS.

Nos dois primeiros dias da semana, quando os rebaixamentos foram anunciados, as ações da companhia caíram quase 7,5%. Os papéis continuaram em queda, mas com forte influência da crise financeira global.

Mesmo com todas as dúvidas sobre o processo, é consenso no mercado que a Petrobrás conseguirá fazer algum tipo de capitalização, mesmo que os prazos políticos não permitam a aprovação do projeto de lei que prevê a venda de reservas do governo para a estatal, processo chamado de cessão onerosa. Há expectativas sobre um plano B, que seria a colocação de ações no mercado sem a cessão, em uma capitalização de menor porte.

"As únicas alternativas à capitalização seriam postergar investimentos ou vender ativos. Mas desinvestimento não faz parte da tradição da Petrobrás", diz o analista de petróleo do Banco do Brasil Investimentos, Nelson Rodrigues de Mattos.

O adiamento de alguns projetos não parece ser levado em conta pela companhia, que já anunciou investimentos entre US$ 200 bilhões e US$ 220 bilhões para os próximos cinco anos.

Tal orçamento é justamente a razão pela qual o governo pressiona pela capitalização. A Petrobrás fechou o ano de 2009 com uma dívida de R$ 100,329 bilhões, a maior de sua história, 55% superior ao registrado no fim de 2008.

Contribuíram para o crescimento da dívida uma série de empréstimos tomados durante o ano para garantir a manutenção dos investimentos quando todas as petroleiras anunciavam cortes por causa da queda dos preços do petróleo.

Empréstimos. Os dois maiores empréstimos foram tomados junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), de R$ 25 bilhões, e ao China Development Bank, de US$ 10 bilhões. No auge do pânico provocado pela crise, a companhia fechou ainda um financiamento de US$ 6,5 bilhões com um sindicato de bancos internacionais e obteve US$ 2 bilhões junto ao Eximbank dos EUA.

Ao fim do ano, a empresa apresentou uma taxa de alavancagem de 31%, a maior desde 2004, quando o petróleo oscilava na casa dos US$ 50 por barril.

A taxa de alavancagem é uma relação entre a dívida líquida (R$ 71 bilhões, descontado o dinheiro dos empréstimos que ainda não foi gasto, no caso da Petrobrás) e o patrimônio líquido. A política financeira da companhia impõe um teto de 35%, para manter o título de investment grade pelas agências classificadoras de risco.

Ou seja, há pouco espaço para novas captações sem comprometer essa política. E o último plano de investimentos, anunciado ainda em 2009, já previa uma situação apertada.

Com orçamento de US$ 174,4 bilhões, o plano contava com uma geração de caixa de US$ 148,6 bilhões e um caixa mínimo de US$ 5 bilhões. Para cumprir o planejado, a empresa teria que buscar no mercado pouco mais de US$ 30 bilhões.

Mantidas as premissas, portanto, terá que ampliar a previsão de financiamento para US$ 76 bilhões se quiser investir os US$ 220 bilhões anunciados para o novo plano de negócios no período entre 2010 e 2014.

Essa tarefa é impossível de ser cumprida sem comprometer o limite de alavancagem. Daí a pressão pela capitalização: além de obter recursos com a venda de ações, a empresa aumenta seu patrimônio líquido, ampliando a margem para novas captações.

Uma capitalização de R$ 50 bilhões, portanto, permitiria à companhia chegar a uma dívida líquida de quase R$ 100 bilhões, ou R$ 30 bilhões a mais do que tem hoje.

A Petrobrás evita falar em números, alegando que precisa calcular os investimentos futuros e o custo das reservas da cessão onerosa antes de divulgar o novo plano de investimentos. O mercado, porém, espera algum sinal na próxima sexta-feira, quando a empresa divulga seu balanço do primeiro trimestre.

De todo modo, embora vejam com bons olhos a capitalização, há críticas com relação à qualidade dos investimentos propostos. A questão foi citada no relatório do UBS, para quem a empresa "investe em áreas secundárias". "Há muita reticência no mercado quanto aos investimentos em novas refinarias, por exemplo. Os custos mencionados são altos e exportar combustíveis é normalmente menos racional do que fazê-lo com óleo", acrescenta o analista do BTG Pactual, Gustavo Gatass.

Petrobrás deve R$ 100 bilhões e precisa se capitalizar - Nicola Pamplona - O Estado de S.Paulo – 10 de maio de 2010

Sobre o assunto, veja a postagem O Caixa da Petrobrás, onde fizemos uma análise do volume de caixa da empresa.

Santander

O balanço do banco Santander apresentou uma surpresa desagradável: um fluxo de caixa das atividades operacionais negativo em 18 bilhões de euros para 2009, versus um fluxo positivo de 15,8 bilhões do ano anterior, positivo. Isto provocou uma redução na liquidez do banco de curto prazo, onde o volume de caixa e equivalente reduziu em 10 bilhões de euros em 2009. O resultado do fluxo operacional não foi o pior para este banco; em 2006 o fluxo foi negativo em 52 bilhões de euros, que somado ao fluxo negativo de 34 bilhões de 2005, resultou num fluxo negativo em dois anos de 86 bilhões de euros.

O problema é que em 2005 e 2006 os bancos espanhóis não eram destaque no noticiário econômico. Além disto, o Financial Times (Cashflow, Spanish banks and ECB support? (Updated & debunked), Izabella Kamiska, 16 de março de 2010) achou que pode existir uma conexão com o Banco Central Europeu. Esta suspeita foi negada pelo Santander.

Previsão do Fluxo de Caixa

Mas não conte com os analistas para dizer onde o fluxo de caixa está indo. Acontece que que as previsões de Wall Street do fluxo de caixa não são muito precisas. Isso está de acordo com um novo estudo da Accounting Review, uma prestigiada publicação da American Accounting Association

“O erro de previsão média é mais que o dobro nas previsões de fluxo de caixa do que nas previsões para o lucro” disse Dan Givoly, um professor de contabilidade da Penn State e co-autor do estudo.

As conclusões são baseada na revisão de mais de 15 mil previsões de fluxo de caixa e lucro entre 1993 e 2005.

(...) A despeito disto, as previsões de fluxo de caixa tem tornado muito popular. Em 1993, Wall Street produziu previsões de fluxo de caixa de somente 2,5% das empresas que acompanhavam seus lucros. Em 2005, mais de 57% das empresas que receberam projeções de lucros tinham também projeções de fluxo de caixa.

Cash Flow Has Won Admirers, But Forecasting It A Challenge Earnings views err less than ones for cash flow; working capital swings - NORM ALSTER - INVESTOR'S BUSINESS DAILY – 7/1/2010