Caixa das Empresas foi atingido pela recessão

No ano de 2016 tivemos uma das maiores recessões da economia brasileira. Um dos efeitos desta recessão foi no caixa das empresas. Num total de 444 empresas, 188 tiveram um aumento na conta de caixa e equivalentes, o que representa 44% do total, segundo dados coletados pelo blog na base de dados da Economática.

No último dia de 2015 as empresas possuíam 354 bilhões de reais no caixa. No ano seguinte, em 31 de dezembro de 2016, o total era de R$281 bilhões de reais, ou 20% a menos. As empresas com maior quantidade de caixa no final de 2016 eram: Petrobras (69,1 bilhões de reais), Vale (13,9), Ambev (7,9), Oi (7,6), BRF (6,4) e CPFL (6,2). A Petrobras é um caso que afetou a redução no caixa das empresas brasileiras: em um ano a empresa reduziu seu caixa em quase 29 bilhões. Depois da estatal temos: Oi (menos 7,3 bilhões de reais), Pão de Açúcar (5,9), Ambev (5,7) e JBS (5,2). Entre as empresas que aumentaram o caixa o destaque é o BNDES Participações, com mais 2,4 bilhões.

Estes dados devem ser considerados com cautela, no entanto. Tenho percebido que algumas empresas estão alocando seu caixa e equivalente em investimentos de menor liquidez, mas maior rentabilidade.

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Brasileiras estão indo para Venezuela fazer plástica

Para aumentar a diversidade, empresas de contabilidade deveriam selecionar as cegas?

Star Wars no estilo Calvin

Aos 92 anos, casou com uma mulher de 91: perderam o contato há 77 anos 

Citada na Lava-jato, corretora perde clientes e é liquidada pelo BC

Estudo da CVM avalia liquidez dos fundos

FASB e a regra controversa para dívida bancária

FASB pode aprovar regra de leasing este ano

Esta propaganda de produto de limpeza é exagerada demais 

Curso de Contabilidade Básica: Contas a Receber

Existem vários instrumentos que o usuário pode dispor para acompanhar uma política de crédito no longo prazo. Uma alternativa simples é acompanhar o comportamento do volume de contas a receber da empresa ao longo dos anos. Outra é verificar o DVR (Dias de Vendas a Receber), que é um índice bastante útil. Com o DVR é possível determinar se a variação no volume de contas a receber da empresa decorreu da variação das vendas ou da mudança na política de cobrança.

Voltamos ao caso da Hering, que fornece para o usuário uma série histórica bastante longa do seu balanço e DRE. Inicialmente nós plotamos os valores de contas a receber da empresa, desde 2007:

É possível observar que a empresa tem apresentado valores cada vez maiores de contas a receber. Outro aspecto interessante é o fato do comportamento não seguir uma linha reta, mas uma linha “dentada”. Ou seja, quando o valor aumenta num trimestre ele reduz no período seguinte.

Uma forma de verificar isto é calcular o Dia de Vendas a Receber ou DVR. O DVR é obtido pela divisão de Contas a Receber pelas Vendas Diárias. Para evitar a sazonalidade, calculamos o DVR usando a receita de vendas, anualizada, dividida por 360. (Assim, no segundo trimestre de 2008 somamos as vendas do terceiro e quatro trimestre de 2007 e primeiro e segundo trimestre de 2008 e dividimos por 360).

É possível observar que no início da série a empresa tinha DVR variando entre 100 e 120 dias. A partir de 2009 o DVR ficou entre 80 a 100 dias, mas com algumas variações significativas. Por exemplo, no terceiro trimestre de 2012 o DVR era de 81 dias; no quarto trimestre foi para 104 dias.

Uma forma de analisar a política de crédito é calcular a razão para variação do volume de contas a receber da empresa, através de três fórmulas simples:

Variação do Contas a Receber = Variação de Vendas + Variação de Cobrança
Variação de Vendas = (Vendas diárias do período t – Vendas diárias do período anterior) x DVR do período anterior
Variação de Cobrança = (DVR do período t – DVR do período anterior) x Vendas diárias do período t

Este cálculo permite que seja atribuído a variação do “contas a receber” ao crescimento das vendas ao a mudança na política de crédito e cobrança. Observe no gráfico o que foi obtido:

A variação do “contas a receber” está de verde. Já a variação na cobrança está de vermelho e praticamente acompanha a variação da conta. Já a variação decorrente das vendas parece não ter nenhuma influencia sobre o “contas a receber” da empresa. Com efeito, a correlação entre “variação de cobrança” e “soma” é de 0,99, enquanto a correlação da soma com “variação de vendas” é de 0,20.

Isto ocorreu pelo fato das vendas estarem em valores anuais. Ao retirar o peso da sazonalidade, a influencia da cobrança apresentou-se muito clara na série. O gráfico abaixo é o mesmo do anterior, apenas os valores não estão anualizados. Os valores da correlação se alteram: 0,96 a correlação entre “variação de vendas” e soma e -0,70 entre “variação de cobrança” e soma.

Curso de Contabilidade Básica - Editora Atlas - César Augusto Tibúrcio Silva e Fernanda Fernandes Rodrigues (prelo)

Caixa, muito caixa

Uma estimativa feita pela Bloomberg indica que as empresas dos Estados Unidos, exceto as financeiras, possuíam 1,64 trilhão de dólares no final de 2013. Isto representa 12% a mais que o ano anterior, um recorde histórico.

Entre as empresas com maior volume, Apple, Microsoft, Google e Verizon. Ter muito caixa pode ser interessante para uma empresa quando deseja não depender dos empréstimos (e de suas exigências), melhora os índices financeiros, mas atrai investidores ativistas, que tentam forçar a empresa a fazer aquisições arriscadas ou distribuir dividendos.

Mas parte do grande volume de recursos decorre da escolha destas empresas em manter seus recursos líquidos em países com carga tributária reduzida. A mesma Bloomberg informa que o volume de dinheiro das empresas dos EUA fora do país é de 1,95 trilhão, um aumento de quase 12% em relação ao ano passado.

Dificuldade de pagamento

Segundo a agência Reuters, a Petrobras está atrasando o pagamento a fornecedores.

A Petrobras tem atrasado pagamentos a fornecedores e provocado dificuldades financeiras na cadeia de prestadores de serviços, após ter adotado uma política de redução de custos em meio a prejuízos na sua divisão de Abastecimento, aumentos de custos e produção estagnada.

Há também o atraso de pagamento para fundos de recebíveis criados para financiar esses prestadores de bens e serviços, observando que a estatal alterou sua política de pagamentos recentemente e vem olhando com mais rigor os contratos.

Com isso, a estatal tem demorado mais tempo para liberar os recursos. Em uma espécie de efeito dominó, os prestadores de serviços também atrasam seus compromissos financeiros.

"Não vou dizer que a Petrobras é inadimplente, mas que está em atraso. Enquanto algumas companhias estão sofrendo, estou confiante que os pagamentos serão feitos", disse Fernando Werneck, gestor de um portfólio de fundos creditórios na BI Invest, exclusivos de fornecedores da Petrobras.

Alguns dos fundos de investimento dedicados exclusivamente aos fornecedores da Petrobras registraram aumento da inadimplência.

Os pagamentos em atraso em cinco Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) saltaram 58,6%, para R$ 18,4 milhões, em 31 de dezembro, ante R$ 11,6 milhões, segundo uma pesquisa da agência Reuters junto à Comissão de Valores Mobiliários.

O FIDC existe para ajudar a Petrobras a terceirizar o negócio de financiamento aos fornecedores. Fundos de investimento fazem empréstimos às empresas que possuem contratos com a estatal utilizando como garantia os recebíveis junto à Petrobras.

Ao longo dos últimos dois anos a Petrobras aportou cerca de R$ 7 bilhões para ajudar os fornecedores.

PEDIDOS DE FALÊNCIAS

Problemas financeiros já empurraram algumas empresas fornecedoras da estatal menores, como a GDK, a um processo de recuperação judicial. Grandes empresas, tais como a Lupatech, tiveram que vender ativos e levantar capital novo para evitar o pior.

Preocupações sobre como fazer negócios no Brasil, onde a Petrobras é responsável por mais de 90% da produção de petróleo, levaram a uma queda de 34% nas ações da italiana Saipem na quarta-feira.

A empresa prestadora de serviços e equipamentos offshore disse que os problemas do Brasil poderiam ajudar a cortar o seu lucro em 80% em 2013. As concorrentes Subsea 7 e Technip França, ambas também fornecedoras da Petrobras, chegaram a cair mais de 6% na quarta-feira.

O programa de redução de despesas, que visa cortar custos de R$ 32 bilhões no período de 2013 a 2016, foi anunciado no final do ano passado, após a Petrobras ter acumulado nos nove primeiros meses de 2012 mais de R$ 17 bilhões em prejuízo na área de Abastecimento (combustíveis), ao mesmo tempo que tem um plano de cinco anos de investir mais de US$ 200 bilhões.

Nessa conjuntura que favorece o crescimento do passivo, a agência de classificação de risco Moody's alterou em dezembro para negativo o rating da dívida da companhia.

DIFICULDADE PARA RECEBER

Segundo fontes de empresas que prestam bens e serviços à estatal, a Petrobras tem demorado mais tempo para liberar os aditivos aos contratos.

Nas licitações, as empresas ganhavam oferecendo um orçamento abaixo do valor de mercado e depois recorriam aos aditivos, uma prática comum, já que depois esses aditivos eram liberados com mais facilidade.

"Agora há um rigoroso processo de avaliação por parte da estatal e sempre há a necessidade de mais e mais documentos. Enquanto isso, o dinheiro não sai", disse uma fonte de uma empreiteira de médio porte que presta serviço à Petrobras.

Com a demora na liberação dos pagamentos, as empresas precisam tomar empréstimo de curto prazo, disse a fonte, a custos altos, gerando um desequilíbrio nas contas.

"Em geral tem demorado uns meses a mais. Como dois terços do nosso faturamento depende de contratos com a Petrobras, há um desajuste", disse à Reuters o executivo, na condição de não ter seu nome divulgado.

Algumas empresas têm quase a totalidade das receitas atreladas aos contratos com a Petrobras e podem acabar falindo com o atraso dos pagamentos.

É o caso da Tenace Engenharia, que com 90% de faturamento oriundo da estatal pediu falência no fim do ano passado.

A empresa tinha um grande contrato de construção de uma unidade de gasolina e diesel no Polo de Guamaré, no Rio Grande do Norte. Também prestava serviços para a estatal em Urucu, no Amazonas.

Segundo uma fonte da empresa, a Petrobras não concordou em renegociar aditivos aos contratos. A Tenace enviou um comunicado aos seus credores responsabilizando a estatal pelo seu fechamento, segundo a fonte, que preferiu não ser identificada.

A construtora GDK, também grande fornecedora da estatal, teve o seu pedido de recuperação judicial aprovado no dia 10 de janeiro pela Justiça da Bahia, segundo nota enviada pela empresa à Reuters.

E a construtora Egesa, responsável por parte das obras de uma unidade de fertilizantes da Petrobras, também anunciou recentemente aos seus funcionários e credores que "está passando por uma reestruturação financeira em função do cenário econômico atual".

OUTRO LADO

Segundo a Petrobras, os pagamentos de seus compromissos "reconhecidos" são realizados de acordo com os prazos estabelecidos contratualmente.

Procurada, a estatal disse em nota que os eventuais pleitos de pagamentos adicionais aos contratados por parte dos fornecedores são submetidos a uma avaliação técnica por uma comissão constituída para este fim, bem como a uma avaliação jurídica.

"Após a conclusão deste processo, que está de acordo com contrato e com a legislação vigente, a negociação é submetida à aprovação das instâncias corporativas competentes. Dessa forma, eventuais pleitos não representam a existência de dívida por parte da Companhia", disse a estatal.

Estoques e manipulação

Uma análise interessante foi realizada pelo blog White Collar Fraud sobre a empresa Green Mountain Coffee. Há algum tempo o blog acompanha a evolução do estoque de café da empresa.

Basicamente a análise do blog mostra que a receita realizada da empresa é quase sempre maior que a receita prevista, o que deveria levar a uma redução nos estoques existentes. No ultimo resultado ocorreu uma receita menor que prevista, mas o volume de estoque aumentou mais do que seria o esperado.

O comportamento do estoque pode ter duas explicações. A primeira é que a empresa não está gerindo bem este ativo. O aumento no estoque (e do prazo de estocagem) seria em decorrência de erros de compra dos fornecedores. Uma explicação alternativa é o uso do estoque para melhorar os resultados da empresa. A conferir.

Caixa da Apple

Até o dia 31/12/20111, a Apple possuía 97 bilhões de dólares de "caixa total", ou seja, a soma de caixa e equivalentes,aplicações de curto prazo e de longo prazo. É oportuno lembrar que as aplicações de longo prazo estão em subsidiárias no exterior e sujeitas a tributação de 35% no momento da sua repatriação. Além da adequada utilização desses recursos para gerar riqueza. Na última segunda-feira, a Apple anunciou que irá distribuir divendos trimestralmente e recomprará 10 bilhões de dólares em ações. A Moody's divulgou um estudo que apresenta alguns dados interessantes:

Apple alone represents $64 billion or 36% of the total $179 billion increase in corporate cash since 2009. And in 2011, overall corporate cash would have actually declined by $6 billion had it not been for Apple’s $46 billion increase. Unless Apple changes its philosophy towards liquidity by instituting a one-time or ongoing common dividend, or if Apple starts to buy back stock, we estimate Apple’s cash balances could increase by more than $50 billion in 2012 and approximate $150 billion.

Supported by our expectations that consumers worldwide will continue to feast on Apple products, we expect overall corporate cash and its concentration will increase in 2012. Apple alone could represent 12% of total corporate cash, about three times more than the next cash king. …

A figura abaixo apresenta as 10 empresas não-financeiras norte-americanas com os maiores caixas totais. As seis primeiras são de tecnologia:


A próxima apresenta a origem e utilização do caixa total de todas as empresas não-financeiras norte-americanas de 2006 a 2011:

Caixa e Dividendos

O aumento no volume de caixa e equivalentes existentes nas grandes empresas mundiais já foi bastante discutido na área financeira. Um aspecto interessante é que ao mesmo tempo as empresas estão deixando de pagar dividendos.

A proporção dos lucros canalizada para o pagamento de dividendos nas companhias do índice S&P 500 está no nível mais baixo desde 1900. (...) [Caixa bate recorde, mas dividendos mínguam, Valor Econômico, 31 jan 2012, John Authers | Financial Times]

Numa crise, as pessoas querem dinheiro e recompensam as empresas que pagam dividendos:

A pressão dos investidores está afetando o desempenho do mercado. No ano passado, o índice S&P 500 ficou inalterado, mas os 10% das ações com maior rendimento na forma de dividendos desfrutaram um ganho médio de 18%, de acordo com Savita Subramanian, do BofA Merrill Lynch. Tendências demográficas condicionaram isso. Subramanian qualifica o cenário de desequilíbrio secular entre demanda e oferta. No lado da demanda, a população ocidental está envelhecendo rapidamente e necessita renda após aposentar-se. Gestores de fundos estão empenhados no marketing de fundos de dividendos. "A renda proveniente de ações é a única classe de ativos de fundo mútuo que ficou de pé no Reino Unido", diz Neil Dwane, da Allianz Global Investors, que lançou um novo fundo de dividendos em 2009.(...)


Ao contrário dos lucros, sujeitos a possíveis truques contábeis, um cheque de pagamento de dividendos é algo concreto. E os investidores já não confiam em que os gestores invistam o dinheiro excedente com sabedoria, preferindo impor a "disciplina dos dividendos".

Mas hoje o dinheiro do caixa está sendo gerado mundialmente. E a distribuição é em geral paroquial. Para trazer este dinheiro de volta para casa, muitas empresas pagam elevados impostos. Preferem não pagar dividendos e ter que dividir a conta com o governo.

Com respeito a este assunto, uma pesquisa recente publicada com as empresas do Brasil (RETENÇÃO DE CAIXA, DESEMPENHO OPERACIONAL E VALOR: UM ESTUDO NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO, RCO, v. 5, n. 13, 2001, Cristiano Augusto Forti, Fernanda Maciel Peixoto, Kellen Silva Freitas) mostra que aumentar caixa aumenta o valor. Vale a pena dar uma lida no artigo, que está muito interessante.

Gafisa

Uma extensa reportagem do Estado de São Paulo mostra o que ocorreu com a Gafisa, uma das maiores construtoras do país, nos últimos anos. De estrela da bolsa, com direito a abrir capital nos Estados Unidos, a empresa teve redução no lucro, aumento no endividamento e redução no valor de mercado (leia-se, queda na cotação das ações). O trecho a seguir poderia, perfeitamente, ser usado numa aula de análise de balanços. Recomendo a leitura para aqueles que gostam do assunto:

(...) Consultores, analistas, concorrentes e conselheiros da própria empresa consultados pelo Estado concordam que o principal erro da Gafisa foi sua pressa em crescer. "O setor imobiliário utiliza capital intensivo. Quanto mais a empresa cresce, mais ela precisa colocar capital e aumentar sua alavancagem financeira", diz o analista de mercado imobiliário do Santander, Flávio Queiroz. "A Gafisa captou recursos e saiu comprando terrenos e lançando empreendimentos sem ter capacidade para executar", diz um consultor, que não quis se identificar.


No meio dessa corrida, comprou a Tenda, em setembro de 2008. Seria uma forma de entrar mais rápido no celebrado segmento de imóveis econômicos. Mas o legado de problemas da Tenda se mostrou maior do que a Gafisa imaginava. "Olhando para o passado, é fácil perceber que a aquisição da Tenda foi um erro", diz o conselheiro da Gafisa, Guilherme Affonso Ferreira. [Na foto abaixo, o grande erro da Tenda]

Segundo ele, muitos empreendimentos da construtora popular, principalmente os lançados antes de 2008, tiveram os custos subestimados, problemas para repassar os clientes para o banco e até entraves na documentação. "O sistema de triagem da Tenda não era o mesmo da Caixa Econômica Federal. A companhia tem cerca de 15 mil contratos que devem ser renegociados, de clientes ou projetos que não se enquadram no financiamento do banco", diz Ferreira.


No mercado imobiliário, em geral, os clientes pagam até 30% do preço do imóvel durante a obra, mas o custo para a construção do empreendimento pode chegar a 60% do valor geral de venda (VGV). A construtora só recebe o restante dos recursos após a entrega das chaves, quando transfere os clientes para o banco. Para os imóveis oferecidos à baixa renda, há uma linha de crédito associativo da Caixa Econômica que permite à construtora antecipar recursos durante a obra. Mas a maioria dos imóveis que a Gafisa herdou da Tenda não atendia aos pré-requisitos do banco e teve de ser financiada com dinheiro da empresa.


Isso atrasou as entregas dos projetos da Tenda, consumiu caixa e reduziu as margens da Gafisa. A empresa encerrou o mês de setembro com R$ 912 milhões em caixa, um volume 26% menor do que no mesmo período de 2010. Até setembro, a margem Ebitda atingiu 16%, o mínimo do guidance de 2011 e 3,6 pontos porcentuais abaixo dos nove primeiros meses de 2010.


‘Basta’. Mas agora a empresa resolveu dar um basta nessas perdas. No terceiro trimestre, foram lançados apenas dois empreendimentos com a marca Tenda, com 324 unidades e um VGV de R$ 49 milhões - uma redução de 90% em relação ao mesmo período do ano passado. E o corte pode crescer ainda mais, "De agora em diante, os novos projetos da Tenda serão realizados somente com o processo de repasse imediato para a Caixa", informou o presidente da companhia, Duilio Calciolari, em comunicado divulgado no último dia 14. Na prática, isso significa parar d empreendimentos da Tenda, com raras exceções, até reestruturar a operação, segundo o conselheiro Ferreira.


No mercado financeiro, a notícia de segurar os lançamentos foi bem recebida. "A compra da Tenda não funcionou como a Gafisa planejava. Insistir no erro é pior. Eles devem focar na geração de caixa", diz Queiroz, do Santander. Para ele, o plano de reestruturação da Gafisa deve surtir efeito e elevar a rentabilidade da empresa.


Uma das apostas da companhia para recompor o caixa é aumentar a participação da marca Alphaville. Os empreendimentos da marca, adquirida pela Gafisa em 2006, têm rentabilidade média de 50%, mais que o dobro da média da companhia. No terceiro trimestre deste ano, o volume de lançamentos cresceu 56% e somou 33% do total. A empresa já identificou 60 cidades com potencial de receber loteamentos da Alphaville em até cinco anos.


Ranking. Antes de a Gafisa divulgar que pretende enxugar sua operação, a ação da companhia derreteu. Só neste ano, os papéis caíram 55%. Hoje, está avaliada em R$ 2,4 bilhões. Em 2007, antes da aquisição da Tenda, o valor de mercado de Gafisa era de R$ 4,3 bilhões, segundo a Economática (veja quadro acima).


A Gafisa está há 57 anos no mercado, mas mudou de patamar depois da entrada da GP Investimentos. O fundo tirou a empresa de um período de crise e reestruturou sua gestão. À GP, em 2005, uniu-se o investidor americano Sam Zell, que comprou cerca de 30% da empresa - ele anunciou a venda de todas as ações neste ano.


Mas foi a abertura de capital que trouxe fôlego financeiro para o negócio. A empresa lançou suas ações na Bovespa em fevereiro de 2006 e, cerca de um ano depois, na Bolsa de Nova York. Em cada um dos IPOs arrecadou cerca de R$ 1 bilhão. Agora, vai dar dois passos para trás para depois dar um para frente.

Teste 526

O teste de hoje corresponde a três questões que preparei para um prova, mas acabei não usando. Vamos lá:

A figura a seguir apresenta a relação entre a margem bruta e a margem líquida de dezoito empresas de varejo com ações negociadas na bolsa de valores em 31 de dezembro de 2010.

Com base na figura é possível afirmar que:

a) O lucro bruto é menor que o lucro operacional
b) O valor maior da margem bruta pode ser explicado pelo desempenho da receita
c) Quanto maior a margem líquida maior a margem bruta
d) Quanto menor a margem líquida maior a margem bruta
e) Uma redução na margem bruta deve aumentar a margem líquida

A figura a seguir apresenta a relação entre o endividamento e a liquidez corrente de dezoito empresas de varejo com ações negociadas na bolsa de valores em 31 de dezembro de 2010.

Com base na figura é possível afirmar que:

a) Empresas com alto volume de capital de terceiros tendem a ter liquidez reduzida
b) Empresas com maior ativo possuem maior liquidez corrente
c) O passivo de curto prazo ajuda a explicar a relação inversamente proporcional entre os dois índices
d) O passivo de longo prazo ajuda a explicar a relação inversamente proporcional entre os dois índices
e) Quanto maior o endividamento, maior a liquidez corrente

A figura a seguir apresenta a relação entre a relação entre fornecedores/ativo e estoques/ativo de dezoito empresas de varejo com ações negociadas na bolsa de valores em 31 de dezembro de 2010.

Com base na figura é possível afirmar que:
a) A grande maioria das empresas apresentava valores de estoques abaixo de 10% do seu ativo
b) Em empresas de comércio o volume de recursos em estoques é reduzido
c) Esta relação é inesperada já que a dívida com fornecedores é decorrente das vendas a prazo
d) Existe uma relação direta entre a conta do passivo e a conta do ativo
e) Quanto maior o volume de recursos em estoques, menor as dívidas com fornecedores

Resposta do Anterior: A resposta do anterior está nesta postagem, na ordem das perguntas, em negrito. 

Capital de Giro

Estamos, eu e meu eterno orientador, Alexandre Assaf Neto, finalizando a quarta edição do livro Administração do Capital de Giro. Terminei ontem a revisão dos exercícios e as soluções. Na nova edição teremos:

=> ao final de cada capítulo, exercícios e estudos de casos

=> Sincronia do ciclo financeiro e necessidade de capital de giro

=> Risco na decisão de crédito (RAROC e Duration)

Para manter o número de páginas, abreviamos a abordagem de inflação e estoques. Espero que ainda este ano o livro esteja à venda.

Caixa forte

As empresas brasileiras nunca tiveram tanto dinheiro em caixa como em junho deste ano [1]. A mais recente turbulência nos mercados pegou as companhias abertas locais com R$ 252 bilhões na conta ou em aplicações de curto prazo. O volume é 43% maior que os R$ 176 bilhões que elas tinham em setembro de 2008, quando estourou a crise financeira internacional.


Os números, compilados em levantamento do Valor, referem-se a um grupo de 253 empresas não financeiras de capital aberto, com dados disponíveis no sistema da Economática desde 2007. Os valores antigos foram corridos pela variação da inflação, no caso o IPCA.


Com recursos à mão deve ser mais fácil a travessia das companhias por esse momento de turbulência nos mercados financeiros [2], principalmente se houver piora das condições econômicas e aperto de crédito. Entre as empresas ouvidas, nenhuma pretende frear, ao menos por enquanto, os projetos de investimento ou aquisição previstos. (...)


No levantamento feito pelo Valor com dados da Economática, as duas maiores empresas do país, Petrobras e Vale, despontam com folga na lista daqueles com mais dinheiro disponível. A petroleira, que tem plano de investimento de US$ 224 bilhões para os próximos cinco anos, tinha R$ 59,7 bilhões em caixa e aplicações financeiras.


A mineradora fechou junho com R$ 21,3 bilhões na conta e depois disso anunciou um programa de recompra de ações de US$ 3 bilhões e alocou a mesma quantia para pagamento adicional de dividendos.

Caixa Forte - Fernando Torres e Marina Falcão - Valor Econômico - 26 Ago 2011

[1] Existe uma tendência de longo prazo nos Estados Unidos em aumentar o volume de recursos em caixa. Parte do aumento poderia ser explicado por esta tendência.

[2] Existem três razões para uma empresa manter volume em caixa: fazer negócios, precaver de evento inesperado ou especular, aproveitando uma oportunidade. Aqui, o motivo precaução.

Caixa da Apple

Ao final do quarto trimestre de 2010 a Apple tinha em caixa e equivalentes 10 bilhões de dólares. Somando a este valor as aplicações de curto prazo e de longo prazo tem-se 60 bilhões de dólares disponíveis para investimentos futuros. Em relação ao final de 2009 ocorreu um acréscimo de 20 bilhões de dólares (figura). Neste ritmo, ao final de 2011 a Apple poderá ter 100 bilhões de dólares. Na realidade, como o acréscimo de recursos aumentou nos últimos trimestres, talvez a empresa atinja esta marca antes do final do ano.

Os 60 bilhões em caixa, equivalentes e aplicações financeiras são superiores ao valor de mercado de empresas como Visa (60 bilhões), Boeing (53 bilhões), Nike (40 bilhões) e Nokia (40 bilhões).

O valor levanta a questão: a empresa deve fazer distribuição do dinheiro para os acionistas? Afinal 60 bilhões é muito dinheiro, acima das necessidades para investimento da empresa.

Isto depende do cenário futuro da empresa. Se os recursos forem aplicados e gerarem um acréscimo de valor na empresa, é coerente a retenção do dinheiro. Entretanto, dinheiro parado ou com rentabilidade reduzida pode implicar, no médio prazo, na destruição do valor. Veja a posição de Damodaran aqui.

Modelos de determinação da quantidade de caixa

A literatura apresenta três modelos para determinar a quantidade de caixa que uma empresa deve manter:

1) Caixa Minimo Operacional

Caixa Mínimo Operacional=360/(Ciclo de Caixa)

Vantagens: Modelo simples; Chama a atenção para o fato de que o valor do caixa depende do ciclo operacional.

Desvantagens: Pode resultar num número negativo; Não considera outras variáveis relevantes

Recomendação: Usar como um parâmetro inicial somente

2) Modelo de Baumol

Parte do suposto que a empresa possui recebimentos periódicos e desembolsos constantes e diários. Existem dois ativos, caixa e aplicação financeira (A), onde é possível alocar os recursos num ou em outro. Existe um custo para fazer a transação de aplicação e resgate (denominado b) e a aplicação possui uma rentabilidade igual a i.

A gerência poderá escolher a melhor estratégia em termos de rentabilidade, onde:

Max (A i – N b)

Sendo conhecidos i e b, determina-se o número de transações, N. Sabendo o valor do recebimento periódico, R, o valor da aplicação será facilmente determinado. Para conhecer o número de resgates da aplicação financeira, N, é necessário calcular:

N = Raiz [(0,5 R i /b)]

O valor de cada resgate é dado por

Resgate = R/N

Como os desembolsos diários são constantes e conhecidos, o saldo médio de caixa é dado por

Saldo Médio de Caixa = raiz [(R b/ 0,5i)]

Vantagens: Leva em consideração o custo da aplicação (e o custo de oportunidade de deixar dinheiro parado no caixa); Considera a existência de aplicação financeira

Desvantagens: As suposições de recebimentos periódicos e pagamentos diários constantes é muito restritiva; Em situações onde o custo de transação é reduzido, a estratégia ótima para o período mensal é dada por N=30.

Recomendação: É um modelo interessante que pode ser útil para explicar certas situações práticas. Entretanto, provavelmente possui pouca validade

3) Modelo Miller e Orr

Parte da suposição da existência de dois ativos, caixa e aplicação financeira, do modelo anterior, onde existe um custo de transação, b, e uma rentabilidade na aplicação, i. Mas o fluxo de caixa é incerto. O modelo estabelece três pontos para o gerenciamento do caixa: o caixa mínimo, o ponto de retorno e o ponto máximo.

O caixa mínimo, m, é determinado pela administração da empresa, baseado na aversão ou propensão ao risco. Em situação de propensão ao risco,

m = 0

O ponto de retorno é o valor após cada resgate ou após cada aplicação:
z* = m + RAIZ CÚBICA[(0,75 b VARIANCIA)/i]

sendo VARIANCIA = variância do fluxo de caixa. Esta variância é calculada a partir da série histórica da empresa.

Finalmente, o ponto de máximo, h*, é dado por:

h* = m + 3z*

Vantagens: Leva em consideração a dispersão do fluxo de caixa; Possui uma regra clara de valor máximo no caixa e valor mínimo;

Desvantagens: Dificuldade de determinar o valor mínimo; Deixa de levar em consideração fatores como sazonalidade; Não considera o fluxo de caixa projetado futuro no resgate e na aplicação

Recomendação: O modelo é muito interessante para ser utilizado em consultoria, pelo suporte acadêmico e por apresentar solução fácil de ser seguida pelo empresário: “quanto o caixa tiver neste nível, resgate/aplique”.

Caixa, muito caixa 3

Segundo Bates, Kahle e Stulz (Journal of Finance, Out 2009):

a) Transação – modelos de Baumol (1952) e Miller e Orr (1966) derivam a demanda ótima de caixa na situação onde existe um custo nas operações de investimento e resgate. Uma suposição é que existe uma relação entre tamanho da empresa e quantidade de caixa, ou seja, economia de escala com caixa.

b) Precaução – o caixa é relevante contra choques adversos, onde o acesso ao mercado de capitais torna-se muito caro. Em geral, empresas com maior variância de fluxo de caixa e menor acesso ao mercado de capitais possuem mais caixa. Além disto, empresas com mais oportunidades de investimento possuem mais caixa, pois é mais caro, em situações de crise, obter caixa para estas alternativas (oportunidades de investimento). Em resumo, quanto maior o risco, maior o volume de caixa

c) Motivo de Impostos – possibilidade de pagamento de impostos futuros aumenta caixa.

d) Motivo de Agência – Trabalho clássico de Jensen, de 1986, mostrou que administradores retem caixa mais do que o necessário.

Caixa, muito caixa 2

Entre 1980 a 2006, a relação caixa (caixa e aplicações financeiras) e ativo esteve entre 5,1% e 10,9%, nos Estados Unidos. Quando se utiliza a mediana, a relação esteve entre 5,5% a 14,8%. Quando se compara, no mesmo período, a alavancagem destas empresas, líquida do caixa, existe uma forte tendência a queda, com alavancagem líquida negativa nos três últimos anos. A razão para isto está: (a) na redução dos estoques; (b) no aumento no risco do fluxo de caixa; (c) na redução dos gastos de investimento; (d) no aumento nos gastos de P&D. Duchin (Journal of Finance, jun. 2010) encontrou que existe vínculo entre diversificação e liquidez.

Links

Muito caixa ou pouco caixa?

SFAS 159 e a magia dos bancos

Contribuição política e retorno futuro das ações das empresas

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PIB e Estoque

Já postamos anteriormente que existe uma relação entre a economia e o nível do estoque de uma empresa. Quando analisamos os últimos trimestres da Cia Brasileira de Distribuição (CBD) é possível visualizar esta relação claramente. Usando as informações de estoques de cada trimestre da maior empresa nacional de varejo podemos verificar uma forte relação com o valor do Produto Interno Bruto (PIB), a principal medida de uma economia de um país. Isto significa dizer que o comportamento desta conta do ativo de curto prazo comporta-se de modo aproximado ao valor do PIB trimestral. (Os dados dos estoques foram obtidos no sítio da Bovespa e os valores do PIB no sítio do Ipea).

A correlação entre os estoques no final do trimestre da CBD e o PIB entre 2002 a 2009 foi de 0,891. Lembrando que a correlação varia entre -1 e 1, sendo que quando mais próximo dos extremos maior a correlação. Esta relação está no gráfico 1. Neste caso, a correlação foi significativa, o que significa dizer que existe uma relação entre as duas variáveis.

Calculei também uma regressão da seguinte forma:

PIB = a + b1 Tempo + b2 Estoque Médio/Receita + b3 Deflator + b4 Estoque + b5 Receita

O modelo que calculei elimina as variáveis que não são adequadas, deixando somente as melhores variáveis. O modelo final ficou:

PIB = 170 919 + 14 652,7 Tempo + 472 746 Estoque Médio/Receita

Este resultado é interessante pela presença da variável estoque/receita. Usei esta variável para medir se o peso do estoque manteve-se constante, em termos da receita, no tempo. E o resultado mostra que a resposta é não. O gráfico 2 mostra o comportamento do estoque médio sobre a receita no tempo para a CBD. Apresenta também uma linha de tendência, neste caso crescente. Isto significa dizer que a empresa está investindo proporcionalmente mais em estoques. (Uma razão disto pode ser a abertura de novas lojas, que pode ter conduzido a uma deseconomia de escala)

Estoque e economia

Em postagem anterior comentei que a informação de estoque é relevante para entender a situação da economia. Infelizmente não conheço esta informação sendo coletada para o Brasil, mas os dois gráficos abaixo mostram a situação para os Estados Unidos. Percebe-se que a quantidade de estoque está reduzindo com o passar do tempo, mas que em 2009 ocorre uma reversão. Neste momento o volume de estoque aumenta, indicando a recessão.

Agora, o nível volta ao padrão normal, aparentemente indicando o fim da crise.

Por que liquidez baixa pode não ser ruim?

Numa postagem anterior mostramos que o endividamento elevado pode, em certos casos, ser bom para empresa. Da mesma forma, alguns livros insistem em dizer que "quanto maior a liquidez, melhor". Isto também não é verdadeiro e o uso desta regra no dia a dia pode levar a decisões errôneas.

É preciso esclarecer que o uso de liquidez é muito difundido na vida empresarial. Uma possível razão é a associação entre baixa liquidez e o risco. Assim, acredita-se que uma empresa possui um volume reduzido de ativos de curto prazo em relação as dívidas de curto prazo deveria estar em dificuldades financeiras. Ao final do exercício, o volume de recursos de curto prazo seria insuficiente para quitar as obrigações de curto prazo.

Entretanto, a situação prática é mais dinâmica. Nem sempre a dívida de curto prazo precisa ser quitada no final do exercício. Um exemplo são alguns empréstimos de curto prazo que são automaticamente renovados pelas instituições financeiras. Mais ainda, a situação financeira de uma empresa é muito dinâmica, e a liquidez geralmente mede a situação numa determinada data do tempo. Assim, medir a liquidez de uma empresa que vende muito no período natalino pode mostrar baixos estoques, elevado caixa e valores a receber.

Uma liquidez elevada pode ser sinal de ineficiência. Alguns livros chegam a dizer o absurdo que o ideal de uma liquidez de uma empresa é uma relação de duas vezes dos ativos de curto prazo em relação aos passivos de curto prazo. Além de ensinarem errado, colocam em risco os negócios das empresas. Considere um supermercado. Para ser eficiente, um supermercado tem que girar rápido seus estoques, tentar vendar à vista e conseguir o maior prazo possível dos seus fornecedores. Ou seja, o ativo de curto prazo deve ser reduzido (baixo estoque e valores a receber) e os passivos de curto prazo podem ser elevados (alto volume de fornecedores). Um supermercado eficiente deve ter baixa liquidez, não o contrário.

Assim, uma liquidez baixa pode ser bom ou ruim, dependendo da situação.