Falácia do WACC

Um dos erros cometidos pelos gestores de uma empresa é a falácia do WACC. Os administradores das empresas, procurando simplificar sua função, terminam por usar a mesma taxa de desconto para todos os projetos de investimentos. Assim, as decisões de investimento de maior risco terminam por apresentar uma configuração mais favorável, enquanto as alternativas menos arriscadas são descontadas por uma taxa maior do que a adequada. O resultado disto é uma decisão errônea, que distorce a rentabilidade do projeto e induz a tomada de risco mais elevada.

Isto também ocorre quando uma empresa está analisando a possibilidade de adquirir ou se juntar com outra entidade. Ao analisar o potencial de geração de caixa da operação, deve-se considerar taxa de desconto diferente daquela usada pela empresa.

Resumindo, a falácia do WACC decorre de escolher uma taxa de desconto única para todas as decisões. Cada decisão tem riscos específicos, que podem se traduzir em taxas maiores ou menores que aquela usada pela empresa.

Kruger, Landier e Thesmar, pesquisadores europeus, analisaram esta falácia no artigo The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate (publicado há mais de ano no Journal of Finance, em junho de 2015). O que considero interessante no trabalho dos autores foi o método usado. Sem ter como analisar cada decisão de cada empresa, os autores basearam na suposição de utilização do CAPM como forma de capturar o risco fundamental. A análise focou nas empresas diversificadas, onde a falácia do WACC seria mais provável. Assim, eles puderam perceber se as empresas estavam inclinadas a investir menos nas divisões de “baixo” beta do que nas divisões de “alto” beta. Suponha, por exemplo, que uma empresa possua três divisões: A, B e C e que os betas destas divisões (que poderia ser obtido pelos betas dos setores) seriam de 0,5, 1 e 1,5. Imagine que o beta médio desta empresa diversificada seja de 1. Assim, os projetos da Divisão A, que possui um beta pequeno de 0,5, seriam avaliados, caso existisse a falácia do WACC, usando não 0,5 mas 1. Provavelmente os projetos seriam rejeitados. Por outro lado, os projetos da divisão C seriam avaliados usando um beta menor do que deveria ser, sendo mais facilmente aprovados.

Os autores do estudo efetivamente encontraram que estas empresas caiam na falácia. Isto é surpreendente, pois geralmente as empresas diversificadas são grandes empresas. Deveríamos esperar que estas empresas tivessem uma qualidade de gestão maior que as empresas menos diversificadas. Outro aspecto, é que provavelmente estas empresas devem possuir áreas específicas que fazem a análise e seleção dos investimentos, com funcionários devidamente treinados. Não parece que isto seja verdade.

A falácia do WACC e suas consequencias reais

In this paper, we provide evidence that firms fail to properly adjust for risk in their valuation of investment projects, and that such behavior leads to value-destroying investment decisions. According to the standard textbook formula, the value of an investment project depends on both its expected cash flows and its discount rate, which is a measure of risk. In practice, however, survey evidence shows that most firms use only a single discount rate to value all of their projects (Bierman (1993), Graham and Harvey (2001)), a behavior that we label the “WACC fallacy.” The weighted average cost of capital (WACC) fallacy is a failure to account for project-specific risk, which is particularly damaging when the firm has to decide between heterogeneous projects. The value of riskier projects will be overestimated, while that of safer ones will be underestimated.

We expect the WACC fallacy to have real effects: in relatively complex firms, investment will be biased against safe projects, which should lead to the destruction of value as capital is not optimally used. The economic magnitude of this bias is potentially large. For example, suppose that a firm invests in a project that pays a dollar in perpetuity. If it takes a discount rate of 10%, the present value of the project is $10. By contrast, a rate of 8% would imply a present value of $12.5. Hence, underestimating the discount rate by only two percentage points leads to overestimating the project's present value by 25%. The present paper is a first attempt to document and measure the distortions induced by the WACC fallacy by relying entirely on field data. To implement our empirical tests, we focus on two types of projects: investment within conglomerates, and mergers and acquisitions.

[...]

Fonte: KRÜGER, P., LANDIER, A. and THESMAR, D. (2015), The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate. The Journal of Finance, 70: 1253–1285. doi: 10.1111/jofi.12250

Valor de Mercado

Um dos graves problemas no processo de avaliação de uma empresa diz respeito à questão do uso de valores contábeis nos cálculos. Talvez o mais conhecido seja usar o valor do patrimônio líquido contábil na estimativa do custo médio ponderado de capital. Isto é um erro, um grave erro.

Conforme lembra bem Lutz Kruschwitz e Andreas Loeffler (Discounted Cash Flow: a Theory of the Valuation of Firms, Introduction), o clássico artigo de Modigliani e Miller é uma das bases teóricas do fluxo de caixa descontado. Um dos aspectos da contribuição de Modigliani e Miller é justamente o fato de que a alavancagem de um empresa deve ser mensurada pelo valor de mercado.

O Uso do WACC

É muito comum o uso do fluxo de caixa livre nos processos de avaliação de uma empresa. Neste caso, deve-se descontar este fluxo pelo custo médio ponderado de capital, ou WACC. O WACC é calculado através da seguinte expressão:

WACC = Custo do Capital de Terceiros Líquido de Imposto x Participação do Capital de Terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do Capital Próprio

Um problema desta opção é que se deve utilizar o valor de mercado como critério para ponderação do custo de capital. E aqui temos um problema, pois queremos o WACC

Continua aqui

Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

continua aqui