Um teste para a família Widjaja

A empresa Paper Excellence (PE) aparentemente efetuou a compra da empresa de celulose do grupo JF, a Eldorado Celulose, com uma oferta de R$15 bilhões pela empresa brasileira. Neste processo, três pontos interessantes se destacam: a história da PE e o preço de negociação.

A empresa PE faz parte do grupo Asia Pulp e Paper, que por sua vez pertence a família Widjaja. A PE tem sede na Holanda e começou suas atividades em 2007, com operações no Canadá. Atualmente a PE possui uma capacidade de produção de 2,7 milhões de celulose por ano (Scaramuzzo, Mônica. Dona da JBS fecha venda da Eldorado Celulose por R$ 15 bi em duas etapas, Estado de S. Paulo, 3 de setembro de 2017, p. B1). Apesar destas informações divulgadas na imprensa, a PE é, de certa forma, um mistério. Não possui página na wikipedia, na página da APP não existe referência a PE e sequer do negócio anunciado (vide aqui) e até na página da PE não existia nenhuma notícia sobre a aquisição.

História - A própria vida empresarial do seu fundador, Widjaja, possui algumas controvérsias. Nascido na China, imigrou para Indonésia com nove anos de idade, fez doutorado em economia em Pittsburg, Estados Unidos. Segundo a Wikipedia, iniciou seus negócios na década de 70 com a produção de soda caústica. O negócio cresceu durante o governo do presidente Suharto, um governante conhecido como estudo de caso sobre corrupção. Certamente a proximidade com a família Suharto deve ter favorecido o crescimento do grupo.

A partir de meados dos anos 1990 a APP iniciou um agressivo processo de expansão. Isto resultou num elevado endividamento, que não resistiu a crise a dívida da Ásia. A empresa declarou moratória de uma dívida que 14 bilhões de dólares. Posteriormente a dívida foi negociada, com elevado prejuízo para os financiadores. No início dos anos 2000 a empresa também esteve envolvida em outra controvérsia: sua política de desmatamento provocou a ira do Greenpeace, WWF e de outras organizações ambientais. A empresa tentou negociar acordos para reduzir os efeitos econômicos do boicote, que afetou encomendas por parte de empresas como a Mattel.

Negócio - Inicialmente a Eldorado seria negociada para um grupo chileno, que desistiu do negócio. O valor do negócio foi considerado excessivo por alguns analistas (Stella Fontes e Ivo Ribeiro, Asiátios oferecem prêmio alto para assumir Eldorado, Valor, 1 de setembro de 2017, B4). Nos 15 bilhões estão 7,7 bilhões de dívida líquida e correspondem a 2.792 dólares por tonelada. Usando este múltiplo na empresa Fibria, tem-se um preço da ação que corresponde ao dobro do negociado no mercado acionário. (Esta comparação não é muito adequada, já que a PE está também adquirindo o controle, que não é negociado no mercado). Segundo o Itau, o prêmio seria de 100%, enquanto o Citi estima o prêmio em 80%. Segundo o mesmo texto, desde 2004 o preço máximo desembolsado foi de US$2 mil. E o investimento realizado na Eldorado foi de US$1.467 por tonelada. (Este número deve ser considerado com cautela, já que estamos falando de valor de venda de uma empresa, não seu investimento)

Um aspecto da negociação que foi destacado pelo texto de Scaramuzzo é o fato de ter sido fechado em duas etapas. Parece que PE irá comparar uma parcela minoritária e depois fará uma aquisição completa. Não foram divulgadas notícias mais precisas sobre estes detalhes, mas este fato pode indicar que talvez o preço não seja o anunciado.

A PE possui uma capacidade de 2,3 milhões de toneladas e a capacidade da Eldorado é de no mínimo 1,7 milhão. Um executivo da empresa deu uma empresa hoje e afirmou estar feliz com o negócio (Stella Fontes e Carolina Mandi, Paper Excellence diz que Eldorado é chance rara, Valor, 4 de setembro de 2017). O negócio permitiria que a PE expandisse sua capacidade e incorporasse um tipo de produto onde sua produção é baixa, segundo afirmou o executivo da PE.

Preço adequado? - o valor de um negócio depende de muitas variáveis, sendo um número subjetivo. Talvez a Eldorado não tenha o valor de R$15 bilhões para um concorrente, como a Fibria. Ou assuste, por não ter informações claras sobre seus passivos, como parece que ocorreu com o grupo chileno, que inicialmente tinha preferência no negócio. Além disto, negociar com os irmãos Batista deve ser complicado, seja pela forma como eles transacionam, seja pelo risco judicial envolvido em razão dos potenciais desdobramentos das operações de investigação de corrupção. Os compradores parecem calejados nestas situações e o contrato deve ter cláusulas que resguardem algum problema.

Tudo leva a crer que o preço de negociação não foi à vista. Segundo declaração do executivo da empresa, “como o financiamento leva quase doze meses”. Segundo Carolina Mandl e STella Fontes (Compra de fatia minoritária assegurou negócio com JF, Valor, 4 de set, B3), a PE irá desembolsar 2,25 bilhões de reais agora e em até um ano o restante para garantir 100% das ações. Neste período terá que negociar com minoritários e os financiadores; basicamente, fundos de pensão e bancos oficiais de fomento.

Para quem deseja entrar no mercado produtor brasileiro, a aquisição da Eldorado pode ser interessante: os principais problemas para implantação de uma fábrica de celulose, como licença ambiental e tecnologia, já foram vencidos. Além disto, a família da indonésia já provou, no passado, que tem apetite pelo risco. Será um bom teste.