Avaliação e Governo

Damodaran escreveu três post sobre a influência do governo na avaliação de empresas. No primeiro, denominado Governments and Value: Part 1 - Nationalization Risk discute como tratar países onde existe o risco real de nacionalização. É o caso da recente encampação da YPF por parte da Argentina.

O primeiro aspecto é determinar o risco de nacionalização no valor de uma empresa. As alternativas são (a) usar uma taxa de desconto mais elevada; (b) reduzir o fluxo de caixa em razão do risco de nacionalização; (c) avaliar a empresa sem a existência do risco e agregar, de forma separada, este risco. Em razão das dificuldades dos dois primeiros métodos, o terceiro, incorporando de maneira separada o risco, parece ser uma solução natural.

Por este método o valor da empresa é dado pela seguinte expressão:

Valor = Valor pelo Fluxo de Caixa Descontado sem risco de nacionalização x (1 – Probabilidade de nacionalização) + Valor dos ativos com a nacionalização x probabilidade de nacionalização

O grande problema deste método é determinar a probabilidade de nacionalização. Esta estimativa será muito subjetiva.

Damodaran é um autor de valuation que declara seu amor pelos métodos relativos (vide seu último livro, por exemplo). Assim, ele propõe usar os relativos para fazer esta estimativa. Para Damodaran, valores reduzidos de P/L seria um sinal de maiores riscos de nacionalização: Venezuela e Rússia, assim como a Argentina, possuem valores reduzidos deste índice.

Se este índice diz muito sobre um país, talvez não seja suficiente para avaliar uma empresa de um setor específico. Em alguns países, o número de empresas de um setor talvez não seja suficiente para construir este índice em termos comparativos.

Uma solução que Damodaran não apresenta para o problema é usar um conjunto de índices, inclusive a opinião dos especialistas, para determinar as chances de nacionalização. E com isto usar o fluxo de caixa descontado.

Num segundo texto, denominado Governments and Value II: Subsidies and Value, Damodaran discute as vantagens do governo. Na postagem, Damodaran reconhece que a presença do Estado pode aumentar o valor de uma empresa. Isto pode ocorrer através de “ajudas”, como menor custo de financiamento (vide JBS), redução de impostos (montadoras em alguns estados do país), garantia de receitas pela compra dos produtos da empresa (Embraer para alguns produtos militares) e subsídios indiretos.

O tratamento da ajuda do governo pode ser através da taxa de desconto ou considerando o fluxo de caixa da empresa. É importante destacar que conforme a “ajuda” do governo. Uma alternativa é considerar uma empresa sem o incentivo do governo e com o incentivo. Devo notar que nesta postagem Damodaran não propõe usar um relativo para este problema.

A terceira postagem é muito interessante. Denomina-se Governments and Value III: Bribery, Corruption and other "Dark" Costs e trata dos custos nebulosos da presença do governo na economia, sob a forma de existência de corrupção e outros pagamentos ilegais para servidores públicos. As notícias recentes da empresa Delta Construtora mostra que isto é relevante para o processo de avaliação.

Para o avaliador, o grande problema é determinar o valor da corrupção. Existem medidas indiretas, como a da Transparência Internacional, que classifica os países em níveis de corrupção.

O gráfico abaixo mostra a série histórica para o Brasil. É possível perceber que nosso país não apresentou variação na corrupção percebida em uma década. Ou seja, continuamos corruptos.

Mas como isto entraria na avaliação? Damodaran sugere três alternativas: tratar como despesa operacional; como um tipo de imposto ou como um aumento no custo de capital. Todas alternativas são complicadas.