Ebitda e Fluxo de Caixa

Quando publiquei uma série de postagens sobre índices para análise das demonstrações contábeis recebi alguns comentários interessantes. Um deles fazia um link com um texto publicado no Valor Econômico de 17 de abril de 2012 analisando a relação entre Ebitda e Fluxo de Caixa (Fluxo operacional de caixa pode ser fração pequena do Ebitda, Fernando Torres )

É importante destacar que fiz uma postagem específica sobre o Ebitda no dia 14 de março (antes, portanto, da publicação do texto). Nesta postagem escrevi o seguinte:

Controvérsia de Medida – Muita. O Ebitda tem sido considerado um substituto do fluxo de caixa por alguns analistas. Não é. O Ebitda tem sido usado como uma aproximação da agregação de valor de uma empresa. Não existe nenhuma vinculação comprovada entre o Ebitda e o valor da empresa, na teoria e na prática. O Ebitda tem sido usado por empreendimentos recentes, em buscas de novos investidores. Durante a bolha da internet e nos períodos de crescimento da bolsa, cresceu o uso deste índice. Desconfie de uma empresa que enfatiza o resultado pelo Ebitda, mas não pelos índices mais conservadores.

Isto significa dizer que Ebitda não é caixa e desconfie de quem utilize este índice. Voltando ao texto, o mesmo descreve um estudo feito por Oscar Malvessi sobre o assunto. A principal conclusão:

Um grupo de 13 companhias abertas registrou Ebitda (sigla em inglês para lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 20,25 bilhões no período de dois anos até setembro do ano passado. Em igual intervalo, o fluxo de caixa operacional das companhias foi de apenas R$ 670 milhões.

Duas ressalvas relevantes: a amostra é pouco representativa (somente 13 empresas) e o estudo usou números absolutos, que tende a enviesar o resultado. O texto prossegue mais adiante:

Mas a magnitude chama a atenção e causa estranheza que os agentes financeiros aceitem uma medida como aproximação da outra sem muitos questionamentos.

Como foi dito numa época inglória do passado, uma mentira repetida mil vezes torna-se verdade. No caso do Ebitda, não se trata de mentira, mas de uma simplificação, que às vezes pode ser exagerada, e levar a conclusões erradas.

Nada a acrescentar aqui. Continua o texto:

A amostra do estudo foi escolhida pelo próprio professor e teve como base as empresas citadas na reportagem "Ajuste bilionário", publicada em setembro pelo Valor. Nela, o jornal mostrava a diferença entre resultados "alternativos", como "Ebitda ajustado" ou "lucro ajustado", dos indicadores calculados da forma tradicional, o "Ebitda puro" e o "lucro puro".


Não necessariamente essas 13 empresas são destaques em termos de diferença entre o Ebitda e o fluxo de caixa operacional. Ou seja, desse ponto de vista, a amostra é praticamente aleatória.

Discordo do texto. A amostra é por conveniência, não aleatória. Na realidade, a amostra provavelmente é enviesada, no sentido de que usou casos coletados pelo jornal para destacar o ponto de vista do responsável pela reportagem (lembremos de Heisenberg !). Mais adiante:

Malvessi se diz especialmente preocupado com a disseminação do uso do Ebitda como indicador determinante para pagamento de bônus aos executivos. Para ele, o indicador poderia ser usado no máximo para medir o resultado operacional no nível gerencial.

Louvável a preocupação de Malvessi, mas acho que nem para resultado operacional o índice deve ser usado.

Reginaldo Alexandre, presidente da Apimec, a associação dos analistas de investimentos, entende que foi a simplicidade que fez o Ebitda cair nas graças de seus colegas. "Eles gostam porque é simples de calcular. Isso torna a medida muito fácil de utilizar. E o mercado tem como característica eleger indicadores práticos", afirma.

Entre calcular um índice que não diz muita coisa e usar o lucro operacional, o analista prefere seu cálculo. É estranha esta afirmação; acredito que o Ebitda caiu nas graças do mercado através dos executivos das empresas, que descobriram um valor que “quase sempre” apresentava um resultado positivo. E quando isto não ocorria, poderiam “ajustá-lo” baseado numa justificativa qualquer.