Divergências na mensuração de risco

Há alguns dias atrás, comentamos sobre este assunto:

Agências de Rating

Mensuração de credit rating


O agravamento da crise da dívida na zona do euro ampliou as divergências entre as principais medidas de risco usadas pelos investidores. As taxas do CDS (sigla para credit default swap) – derivativo que funciona como espécie de seguro contra calote de um determinado emissor de dívida – de vários países, em especial dos europeus, operam descoladas das avaliações de crédito feitas pelas agências de classificação de risco.

Em tese, os dois indicadores deveriam andar juntos, uma vez que ambos medem a possibilidade de o emissor de um título de dívida não honrar seus compromissos. Com a crise, porém, o CDS passou a refletir uma ameaça maior de calote do que os ratings. Países como o Brasil, que possui avaliação “BBB”, são considerados menos arriscados no mercado de CDS do que a França, com classificação “AAA”, a mais alta na escala das agências.



Não há resposta definitiva sobre qual medida é a mais correta. “O rating é fruto da opinião de um grupo de analistas, enquanto o CDS é como se fosse uma avaliação de todo o mercado sobre o risco de um emissor”, compara o economista Raphael Martello, da Tendências Consultoria.

Enquanto os ratings são atribuídos de acordo com uma escala de letras conforme a capacidade de pagamento, o CDS varia seguindo o preço que os investidores estão dispostos a pagar para se proteger de um possível calote.

Ambos os modelos possuem vantagens e desvantagens. Não é de hoje que as agências de rating enfrentam a desconfiança do mercado, mas ela se aprofundou desde 2008, em consequência dos problemas com os títulos de hipotecas “subprime” – vários dos quais contavam com rating triplo A. O CDS, contudo, é visto como extremamente suscetível às oscilações de curto prazo, que nem sempre refletem os fundamentos econômicos.

“O CDS é muito mais volátil, enquanto o rating é uma opinião de longo prazo. Por isso, quanto mais volátil é o mercado, maior o descolamento entre o que mostra o CDS e o rating”, diz Rafael Guedes, diretor executivo da agência Fitch Ratings. Ele afirma que o rating e o CDS tendem a convergir, mas que mudanças no rating só acontecem quando muda o cenário-base da agência.

O crescimento das negociações com CDS nos últimos anos tornou o instrumento a principal referência para a avaliação de risco no mercado. Com isso, outros indicadores praticamente caíram em desuso. É o caso do EMBI – sigla para Emerging Markets Bond Index – calculado pelo J.P.Morgan com base no prêmio de uma cesta de títulos soberanos em relação aos papéis do Tesouro americano. Embora o EMBI, que já foi considerado sinônimo de risco país no passado, também sofra influência da ameaça de calote, no CDS essa medida é diretamente negociada pelos investidores, segundo Martello, da Tendências.

Na visão de Mauro Leos, analista de risco soberano da América Latina da agência Moody’s, o CDS é um instrumento importante para investidores que trabalham com curtos intervalos de tempo, como fundos de hedge. Já quem é mais inclinado para o longo prazo, como seguradoras e fundos de pensão, o indicado são as notas de agências de classificação, com maior estabilidade em relação ao CDS.

Leos usa o caso da Grécia como exemplo da maior volatilidade dos CDS. Ele conta que, antes da crise soberana, o CDS do país equivalia a um rating “AAA” ou “AA”, quando o rating que agência dava ao país era “A”. Com a crise, o CDS caiu, em um curto período de tempo, para equivaler a uma classificação “B”. Ao mesmo tempo, o CDS grego derrubou o de outros países sem relação direta com a crise, como Brasil e México. “[O CDS] É uma medida de sentimento de mercado, que tende a ser mais exagerada quando as coisas vão bem e quando elas vão mal”, diz Leos.

Fonte: Felipe Marques e Vinícius Pinheiro, Valor Economico