IPO sem balanço pro forma

Por Pedro Correia

A confiança foi fundamental para que a rede de drogarias Brazil Pharma, controlada pelo BTG Pactual, conseguisse atrair demanda suficiente para concluir com sucesso sua oferta inicial de ações, que terá o preço fechado hoje à noite.Conforme apurou o Valor, na tarde de ontem os bancos coordenadores BTG, Bradesco BBI e Morgan Stanley já tinham os pedidos de reserva necessários para vender as ações, provavelmente entre o piso e o ponto médio do intervalo, que vai de R$ 16,25 a R$ 19,25.

A depender do preço final e da venda de lotes extras, a oferta de ações vai movimentar de R$ 325 milhões a R$ 519 milhões. A importância decisiva da crença dos investidores nos bancos e na administração se explica pelo fato de os dados oficiais auditados que constam do prospecto preliminar não serem de grande valia para análises. “Nossas demonstrações financeiras e outras informações financeiras apresentadas no Formulário de Referência podem não ser um bom instrumento para avaliação de nossa performance passada e nossa situação econômico-financeira atual, bem como não são indicativas de nossos resultados e performance futuros”, alerta a própria Brazil Pharma, como primeiro fator de risco no prospecto de distribuição das ações.


Não por acaso, a oferta de dispersão se destinou somente a investidores institucionais, sendo que as ações serão negociadas em lotes indivisíveis de 10 mil papéis por 18 meses. Como diversas mudanças societárias ocorreram nos últimos meses e ainda estão em curso em conjunto com a oferta, os dados contábeis oficiais não permitem comparação fiel sobre o valor relativo da empresa versus suas concorrentes já listadas em bolsa, Drogasil e Droga Raia.


O fato de empresa também não ter apresentado números pro forma[1] que permitissem a comparação incomodou alguns gestores de recursos locais, que não se sentiram seguros para fazer investimentos sem dados auditados sobre como a companhia realmente será depois da oferta.[1]


O mínimo que esses investidores gostariam de ter era um desconto pela falta de informações.[2] Na opinião de um gestor que preferiu não se identificar, a empresa é quase pré-operacional, mas os bancos a venderam como se ela fosse comparável a Drogasil ou Raia, que têm uma história no mercado.[3] Para ele, que considera o preço sugerido fora da realidade, a oferta reflete o “oba-oba” do varejo, segmento que atrai muitos investidores estrangeiros.


A depender do preço fechado na noite de hoje, a Brazil Pharma deve ter valor de mercado entre R$ 1,23 bilhão e R$ 1,59 bilhão quando estrear na bolsa. Tendo em conta as 302 lojas próprias que a empresa tinha ao fim de março (número auditado), isso representa entre R$ 4,08 milhões e R$ 5,28 milhões por unidade.

Sem os dados oficiais auditados para mostrar, os argumentos usados pela administração nas reuniões com investidores tinham como base um estudo técnico[3], que segue como anexo ao prospecto, e foi feito pela Apsis, uma consultoria especializada em avaliação de empresas e ativos, a pedido da Brazil Pharma.


Após fazer as ressalvas de costume, alertando que o estudo não deve ser lido de forma separada do prospecto e do Formulário de Referência,[4] a Apsis aponta que a Brazil Pharma teria uma margem bruta 4 pontos percentuais acima das rivais já listadas em bolsa, pelo fato de os remédios genéricos terem peso de 24% na receita com medicamentos, ante um índice próximo 14% das outras duas empresas.[4]


A consultoria também lança mão da métrica não contábil “Margem Ebitda Loja” para mostrar rentabilidade maior da Brazil Pharma. A medida não contábil se refere ao lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ao se olhar somente as receitas e despesas das lojas.[5]


Um ponto que a Brazil Pharma destacou nas conversas com investidores é o fato de que uma parcela grande de suas lojas, representando mais de 60% do total, ainda está em fase de maturação (com menos de três anos de atividade), o que permitiria crescimento mais acelerado das receitas no curto prazo.

Fonte: Valor Econômico

[1] Os demonstrativos financeiros pro forma são utilizados para evidenciar aos investidores o impacto de uma transação , caso ela tivesse ocorrido em período anterior. Assim. as informações pro forma antecipam o resultado de determinada transação.Por consequência, estas informações são um resumo da situação econômico-financeira futura da empresa, com base nos demonstrativos passados.

[2]No caso desta oferta de ações, alguns investidores estavam insastisfeitos com a não divulgação das informações financeiras pro forma, pois não têm certeza de qual será o impacto deste evento na situação econômico-financeira da Brazil Pharma.As informações pro forma evidenciam o efeito esperado do evento ou transação na viabilidade econômica da empresa.Além disso,no Brasil, não há regras sobre os critérios de obrigatoriedade da divulgação destas informações.

[3]Os argumentos do gestor anônimo, provavelmente, são válidos. Uma empresa em situação pré-operacional,talvez não tenha uma situação econômico-financeira "atraente" aos investidores.Haja vista que, a Brazil Pharma tem várias lojas, esta em fase de maturação e consolidação no mercado nacional.

[4]Aparentemente, houve um esforço para esconder a real situação da empresa, já que não foram divulgados demonstrações pro forma, e ainda, foi feito alerta quanto a "inutilidade" das informações contidas no Formulário de Referência. Ademais, foi contratada consultoria para mostrar que investir na companhia é um bom negócio.

[5] É importante ressaltar, que  outros fatores devem ser analisados para a utilização do Ebtida  como indicador de fluxo de caixa .Além disso, é um indicador que não representa bem a liquidez de uma empresa, pois não considera as necessidades adicionais de capital de giro etc.