Remuneração com base no desempenho

As "stock options" e o interesse dos acionistas
Rodrigo Magela - Oceana Investimentos
26 Maio 2009
Valor Econômico

As recentes mudanças contábeis por conta da introdução da Lei 11.638 que, entre outras coisas, obrigou as empresas a contabilizar nas demonstrações de resultados o custo estimado das opções de ações concedidas aos administradores (as chamadas "stock options"), trazem à tona uma discussão bastante importante do ponto de vista de governança nas empresas, principalmente aquelas com controle pulverizado. Até que ponto essas "stock options" servem para alinhar os interesses entre acionistas e administradores? Seriam essas opções de fato um presente para administradores sem a devida contrapartida em retorno para os acionistas?

Apesar de acreditar que as "stock options" são um instrumento eficaz para disseminar a participação dos administradores no capital da empresa, entendo que tem havido certo equívoco em relação à sua utilização como forma de retenção e remuneração. Afinal, elas deveriam ser uma forma de incentivar resultados acima da média e não uma maneira de pagar os administradores por performances medianas. Mais do que isso, há casos em que o benefício parece fora de ordem em relação aos ganhos trazidos para os acionistas.

Dependendo do modelo do plano de opções adotado, situações bastante incômodas aos acionistas podem surgir. Imaginemos administradores que escolhem pagar somente o dividendo mínimo de 25% do lucro aos acionistas, reinvestindo o restante em projetos de baixo retorno. Nesse cenário, o pífio crescimento de lucros apresentado pela empresa poderia vir à custa de uma queda vertiginosa na rentabilidade sobre seu patrimônio, causando uma redução de retorno significativa ao acionista.

Vale notar que mesmo uma aplicação em uma caderneta, com o reinvestimento dos juros recebidos, quase dobra de valor em 10 anos. Da mesma forma, uma empresa que reinveste 75% do seu lucro com retorno equivalente ao da poupança dobra seu lucro após 13 anos. Qual o mérito da administração nesse caso?

Na verdade, não há mérito algum e ainda assim o retorno total entre dividendo mais valorização das ações para o acionista poderia acabar sendo relativamente menor do que o ganho do administrador resultante do exercício das opções. Isso significa para o investidor uma destruição de valor em duas frentes: administradores ineficientes e, simultaneamente, muito bem pagos, tomando decisões às vezes contrarias aos interesses de seus acionistas.

Outro aspecto igualmente importante é a diluição indevida de parte relevante do capital dos acionistas sem a criação de valor para esses. No caso de um programa típico de "stock options", no qual 5% do capital da empresa pode ser subscrita pelos administradores ao longo de um período de execício de 5 anos, uma empresa com rentabilidade acima da média, que cresça lucros digamos, 15% acima da inflação, em um negócio à prova de erros da administração, estaria "dando" 5% de seu capital aos administradores sem que estes tenham feito por merecer.

Um terceiro ponto é que, por conta das quedas significativas observadas nos preços de algumas ações no último ano, uma parte relevante destas opções está sendo concedida a preços muito baixos. Isso expõe os acionistas a conflitos potencialmente grandes entre o interesse dos minoritários de permanecer no negócio ou vendê-lo a um preço razoável versus o interesse da administração em exercer suas opções de uma vez em um evento de venda a um terceiro ou fechamento de capital da companhia. Esse é um risco especialmente grande nas corporações, aquelas em que o controle está diluído em mercado.

Obviamente, não sou contra os programas de "stock options", mas sugiro que os acionistas cobrem mais das empresas sobre seus programas de opções e aprovem somente aqueles que efetivamente zelem pelo maior alinhamento de interesses dos acionistas com os administradores. Talvez a melhor maneira de iniciar esse processo seja por meio da imposição de índices de reajustes mais ambiciosos nos preços de exercício das opções.

Por que a maioria dos fundos de ações de retorno absoluto cobra taxa de performance sobre o ganho excedente a IGP-M + 6% e os planos de opções da maioria das empresas são reajustadas somente pelo IGP-M? Se um diretor financeiro exige pelo menos o custo de capital como retorno para aprovar um investimento, por que ele receberia uma opção de ações a custo zero? Por que ele ganha uma opção de graça quando o custo oportunidade de seus acionistas ainda é o CDI? Essas são perguntas para as quais as respostas são importantes para investidores de todos os bolsos.