Febre de aberturas de capital no Brasil tem um lado perverso
Antonio Regalado, The Wall Street Journal, de São Paulo
20 June 2008
The Wall Street Journal Americas
(...) Dois terços dessas companhias têm ações negociadas agora abaixo do preço da oferta pública. E alguns investidores reclamam dos bancos, dizendo que eles adotaram uma abordagem de Velho Oeste, faturando com o frenesi por mercados emergentes ao apressar as ofertas públicas iniciais de companhias que não estavam preparadas para isso. Ao mesmo tempo, dizem os investidores, os bancos adotaram práticas questionáveis, como fazer grandes empréstimos a algumas empresas antes da abertura de capital delas e então receber remunerações extras no dia em que elas chegam ao pregão.
(...) Mesmo nos mercados mais maduros, as ofertas públicas iniciais de ações (IPO, na sigla em inglês) sempre foram apostas de risco — afinal, as companhias que captam recursos no mercado aberto pela primeira vez tendem a ser pequenas e com pouca experiência. Tradicionalmente, os investidores eram duplamente cautelosos com operações desse tipo nos mais voláteis mercados emergentes. Como a tolerância dos investidores para risco aumentou nos últimos anos, mais deles estavam dispostos a mergulhar no mundo especialmente arriscado das aberturas de capital de mercados emergentes. Esses países representaram 44% de todo o capital levantado mundialmente com emissões iniciais no ano passado, segundo a firma de pesquisa Dealogic.
Agora, alguns investidores estão lamentando sua ousadia. Mais de 60% das novas ações de 2007 na Índia valem menos do que no dia em que estrearam nas bolsas. Na China, uma das poucas economias emergentes onde ainda há novas emissões, a autoridade do mercado está receosa que investidores pessoa física estejam sendo prejudicados por terem acesso limitado às ações até que elas já tenham subido. O governo começou recentemente a observar as aberturas de capital mais atentamente, estabelecendo inclusive novas regras para apertar a fiscalização sobre bancos. Empresas que recebem uma grande injeção de recursos agora têm de esperar um ano antes de abrir o capital.
(...) As dificuldades que o mercado brasileiro confrontam mostram como um ambiente regulamentar menos rigoroso pode ter ajudado a alimentar a febre. No ano passado, cerca de uma em cada nove companhias que abriram o capital no Brasil o fizeram depois de receber grandes empréstimos dos subscritores que coordenaram suas ofertas públicas. Os empréstimos foram usados para preparar as empresas rapidamente para uma emissão de ações, em alguns casos com a compra de novos ativos. Em troca dos empréstimos, os coordenadores líderes receberam remunerações extras depois da oferta inicial, seja na forma de dinheiro ou de opções de ações.
Esses empréstimos têm o potencial de criar enormes conflitos de interesse. O papel de um subscritor (normalmente um banco) é agir como um intermediário, assessorando uma empresa para definir o preço da oferta e reunindo investidores para a compra dessas ações. Ele então embolsa uma pequena comissão para cada ação que vende. Mas quando um banco tem um interesse maior do que o normal no resultado da oferta — como um grande empréstimo que quer recuperar ou a promessa de ações — especialistas dizem que ele pode definir preços muito altos ou apressar a operação de uma empresa despreparada.
Os bancos “pegaram empresas sem credenciais e lhes deram as credenciais”, diz Octavio Castello Branco, sócio responsável pela assessoria corporativa da gestora Pátria Investimentos.
A partir daqui o texto usa o caso da Agrenco para exemplificar a situação das IPOs no Brasil:
Veja-se o caso da Agrenco LTD., uma empresa de commodities agrícolas cuja ação caiu 78% desde a abertura de capital, em outubro. O Credit Suisse, que é o líder em subscrições de ofertas públicas iniciais no Brasil, levou a Agrenco ao mercado numa transação de R$ 666 milhões. O banco conseguiu investidores e fixou o preço da oferta a R$ 10,40 por ação.
Oito meses antes da operação, o Credit Suisse emprestou à empresa, que já estava bastante endividada, US$ 120 milhões para a construção de duas fábricas esmagadoras de soja e uma unidade de biodiesel, que foram os principais ativos alardeados depois aos investidores.
Em troca do empréstimo, a Agrenco concordou em pagar ao Credit Suisse um bônus em dinheiro de US$ 11,5 milhões e 6,9% de suas ações, caso tivesse uma abertura de capital bem-sucedida. No dia da estréia na bolsa, essas ações acabaram valendo R$ 110 milhões. (O Credit Suisse ainda não vendeu suas ações, que valeriam cerca de R$ 27 milhões hoje.) Além disso, a Agrenco pagou ao banco R$ 30 milhões em comissões de subscrição. Entre a liquidação do empréstimo original, bônus e comissões, a conta da Agrenco chegou a quase 60% do dinheiro que captou na oferta.
“Foi sem dúvida bem caro”, diz o diretor de relações com os investidores da Agrenco, Marco Antônio de Modesti.
Os investidores, por sua vez, ficaram com ações de uma empresa que não cumpriu as expectativas. Mesmo com o salto nos preços dos grãos, o lucro da Agrenco em 2007 ficou em R$ 43 milhões, 50% abaixo do que havia sido prometido. A companhia argumenta que perdeu dinheiro com a disparada do preço do milho, entre outras causas.
O Credit Suisse afirma que em seu papel como financiador e coordenador líder da oferta, não é responsável pelo fraco desempenho da Agrenco. O banco argumenta que, se a Agrenco tivesse esperado para obter um empréstimo mais barato do governo, não teria sido capaz de crescer na mesma velocidade.
Antonio Quintella, presidente do Credit Suisse no Brasil, disse num email que, em transações nas quais o banco emprestou dinheiro a empresas cuja abertura de capital depois coordenou, “os clientes queriam assessoria, financiamento e acesso aos mercados de capitais, todas áreas nas quais somos fortes, e portanto tínhamos a oportunidade de satisfazer todas as necessidades deles em várias frentes”.
A seguir o texto faz um relato de como é a situação nos Estados Unidos:
Nos Estados Unidos, uma série de regras limita a capacidade de um banco de fazer um grande empréstimo a uma empresa e depois subscrever a oferta pública inicial desta. Por exemplo, se uma companhia usa mais de 10% do dinheiro que capta com a venda de ações para pagar um empréstimo a seu subscritor, um subscritor independente tem de ser trazido à mesa para determinar se o preço da oferta foi definido corretamente.
Os bancos de investimento nos EUA tampouco podem cobrar comissões de mais de 9% do valor total de uma oferta. Isso inclui comissões de subscrição, prêmios em ações e quaisquer outras remunerações especiais relacionadas a um empréstimo recente.
Essa supervisão independente da definição do preço de uma oferta não é exigida no Brasil, nem há limites para os bancos. Autoridades de mercado dizem que o único requerimento é que os prospectos ofereçam a informação completa sobre empréstimos e pagamentos especiais.
A questão, para o Journal, diz respeito aos empréstimos captados antes da abertura de capital:
No Brasil, empresas que receberam grandes empréstimos antes da abertura de capital tiveram desempenho bem inferior ao de outras ações em ofertas iniciais. Essas ações caíram cerca de 52%, em média, desde seu lançamento.
O UBS, que concorre ferozmente com o Credit Suisse no país, também fez empréstimos para os controladores de empresas que depois levou ao mercado aberto, como o Banco Cruzeiro do Sul. A instituição tinha um patrimônio líquido de R$ 287 milhões antes de estrear na bolsa. Mais de metade daquilo — R$ 150 milhões — vinham de um empréstimo do UBS apenas três meses antes, segundo o prospecto da oferta. A ação do Cruzeiro do Sul caiu 51% desde a emissão, em junho.
O UBS se negou a responder a questões sobre ofertas específicas. Numa declaração por email, informou: “O UBS oferece uma ampla gama de produtos e serviços de assessoramento a nossos clientes. Nosso objetivo principal é determinar soluções mais apropriadas às necessidades dos clientes.”
Fausto Guimarãos, diretor de relações com os investidores do Banco Cruzeiro do Sul, diz que o empréstimo do UBS “teve o efeito de preparar o banco para a abertura de capital e aumentar seu tamanho”. Guimarães diz que a operação foi bem e que até agora os resultados do banco estão “de acordo com as projeções antes da oferta pública”. Ele atribuiu a culpa pelo declínio na ação do banco a uma retração geral do mercado causada pela crise do “subprime” americano.
(Colaboraram James T. Areddy e Romit Guha)
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