Um velhor indicador

Quando menos vale mais
Por Angelo Pavini, de São Paulo
Valor Econômico - 08/02/2008

Um dos mais tradicionais instrumentos de avaliação se uma ação está barata ou cara, a relação Preço/Lucro ou P/L, perdeu um pouco de seu brilho nos últimos anos, substituído por outras ferramentas como indicadores de fluxo de caixa, a exemplo do Ebtida ou Lajida (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) ou do preço de mercado da companhia versus geração de caixa (Enterprise Value/Ebtida). Mas, mais recentemente, no Brasil, o P/L voltou para a mesa dos analistas como um instrumento auxiliar na busca por oportunidades, com uma nova roupagem: não se olha mais o lucro passado para calcular o retorno, mas o lucro projetado.

Basicamente, o índice é a divisão do lucro por ação de uma empresa - ou seja, o lucro dividido pelo número de ações que a companhia possui - pela cotação do papel no mercado. A idéia é avaliar se o papel está barato em relação ao lucro que a empresa apresenta e que vai para o bolso do acionista na forma de dividendos ou ao ser incorporado ao patrimônio da empresa. Assim, se uma empresa tem um lucro de R$ 50 por ação e cada papel é cotado a R$ 100, seu P/L seria 2 vezes (100 dividido por 50). Como o lucro é anual, de maneira simplista, poderia-se inferir que a empresa em dois anos retornaria ao investidor o valor pago pela ação.

Os detratores do P/L lembram, porém, que essa conclusão é perigosa. Uma empresa pode não manter o mesmo nível de lucros, ou pode ter um controlador que se apodera da maior parte do ganho em vez de distribuí-lo como dividendo ou deixá-lo na companhia. Há ainda casos de empresas jovens, que têm um P/L alto porque estão em fase de investimento, dão pouco lucro agora, mas serão muito lucrativas no futuro.

Para testar na prática essa discussão no Brasil, o professor Pierre Lucena, professor de Finanças da Universidade Federal de Pernambuco, fez um estudo sobre o comportamento das ações da Bolsa de Valores de São Paulo nos últimos 13 anos. No estudo, feito em conjunto com os alunos Odilon Saturnino e Joseanny Karla, ele montou dez carteiras divididas por critérios de P/L e analisou o comportamento das ações no período. O resultado foi que as duas carteiras formadas por ações de P/L mais baixos foram as que tiveram o maior retorno, com uma média de 117,1% ao ano.

Foram analisadas cerca de 200 ações por ano, em um universo total de 700 papéis, incluindo as que não foram negociadas em um dos meses. E a carteira foi sendo ajustada, com a entrada e a saída de papéis que saíam do critério de P/L de cada grupo. "Seria com uma carteira de ações ativa, onde o gestor troca o papel com P/L alto por outro mais baixo", diz. Lucena observa, porém, que não há uma uniformidade entre os rendimentos da maioria das carteiras, com exceção das duas últimas, de menor P/L, onde há um ganho maior.

O professor buscou ainda outros motivos para a rentabilidade maior. E separou o estudo por governos, descobrindo que, no governo Lula, o ganho é maior. "No governo Lula, houve um grande número de ofertas iniciais (IPOs, na sigla em inglês) e um forte aumento de liquidez", diz o professor. Essa liquidez maior pode ter favorecido papéis menos líquidos, justamente os que possuíam P/L menor, fazendo o grupo pagar mais. "O estudo mostra também que é uma oportunidade, que foi perdida pelo investidor, pois o mercado se ajustou", diz.

A discussão a seguir foi avaliar se essa teoria ajudaria na gestão de carteiras, explica Lucena. E a conclusão foi de que sim. "O modelo tradicional, de análise fundamentalista e de risco, funciona, mas, levando em conta o P/L, ele aumenta a eficiência". Segundo o professor, "o interessante é que o estudo mostra que P/L deve ser levado em consideração, apesar de os modelos tradicionais de risco não o aceitarem como relevante."

A idéia de que o P/L baixo é sempre um indicador de oportunidades em bolsa é contestada também pelo badalado especialista em investimento Aswath Damodaran em seu livro "Mitos dos Investimentos". "Uma estratégia baseada apenas nos baixos múltiplos Preço/Lucro pode ser perigosa", diz ele em seu livro, que serviu de inspiração para o trabalho de Lucena. Damodaran admite que as evidências do mercado confirmam que as ações com P/L baixo apresentam desempenho maior que as de P/L elevado. Mas quando são incluídos na análise outros dados, a conclusão é que o P/L baixo pode ser também um indicador de risco elevado e taxas futuras de crescimento baixas. Segundo ele, em uma análise envolvendo 115 ações com P/Ls passados, correntes e futuros inferiores a 10 vezes, mais de 60% dos papéis seriam removidos por terem risco acima da média ou crescimento inferior à média.

Damodaran lembra que é preciso analisar a qualidade do lucro, lembrando que muitas empresas americanas usaram truques contábeis para inflar seus ganhos recentemente. Os lucros também podem ser voláteis e o P/L baixo refletiria isso pelo risco maior da empresa, ou ainda que as perspectivas de crescimento da companhia estão esgotados. Damodaran lembra que o P/L varia de acordo com o setor e que há casos de um P/L ser considerado baixo em determinada época e alto em outra, em virtude das perspectivas para a economia como um todo.

Feitas essas considerações, Damodaran considera válido o uso do P/L para a montagem das carteiras, mas aliado a critérios que avaliem o risco dos papéis e o potencial de crescimento das ações.

De qualquer forma, o P/L é usado pela maioria das grandes corretoras no Brasil e no exterior. "Para quem está fora do mercado de ações, vale a pena entrar neste momento, as 'blue chips' caíram bastante e os múltiplos estão bons", afirma Roberto Nishikawa, diretor-geral da Itaú Corretora. E o critério é o P/L pelo lucro projetado para 12 meses, que para o Brasil seria de 11 vezes no início de janeiro. "O Brasil está mais barato que outros emergentes, como a Índia, onde o P/L é de 22 vezes e o da China, que está em 17 vezes."

Novamente Ricardo Viana