Sob ataque, SOX completa cinco anos
Valor Econômico - 07/08/2007
Para os líderes da América empresarial, foram cinco longos anos. A lei Sarbanes-Oxley, conhecida como SOX, foi sancionada em 30 de julho de 2002 por George W. Bush, que classificou suas novas e duras regras como "a mais ampla reforma das práticas de negócios americanas desde que Franklin Roosevelt foi presidente". A esperança era restabelecer a confiança pública nas companhias americanas, que havia sido gravemente abalada por grandes escândalos como os que levaram à falência da Enron e da WorldCom.A lei criou uma nova autoridade reguladora para o setor da contabilidade: o Conselho de Supervisão Contábil das Companhias Abertas (Public Company Accounting Oversight Board - PCAOB). Para evitar alguns conflitos de interesses óbvios, os auditores foram proibidos de fazer uma variedade de trabalhos não ligados a auditorias para os clientes.
As empresas tiveram que estabelecer comitês de auditoria independentes, empréstimos das empresas para seus executivos foram proibidos, altos executivos tiveram que certificar as contas de suas empresas e informantes ganharam uma maior proteção ao emprego nos casos em que reportam suspeitas de atividades fraudulentas.No agora notório artigo 404 da legislação, os administradores passaram a ser responsáveis pela manutenção de "uma estrutura adequada de controles internos e procedimentos para a elaboração das demonstrações financeiras". Auditores das companhias passaram a ter de "atestar" a avaliação desses controles pelos executivos e a revelar qualquer "inconsistência". O não cumprimento poderia resultar em novas e duras penalidades criminais.Controvertida desde o começo, a SOX passou a ser desdenhada por muitos empresários americanos (e de outros países onde ela alcançou grandes companhias estrangeiras). Até mesmo seus autores têm lá suas reservas, reconhecendo que sua apressada transformação em lei significou que partes suas foram mal esboçadas. "Francamente, eu a teria feito de maneira diferente", disse em março Michael Oxley, um dos ex-congressistas que elaboraram o projeto da lei. Ele acrescentou que o mesmo se aplicava a seu co-autor, Paul Sarbanes. "Mas os tempos não eram normais."Os ataques dirigidos à SOX são numerosos e sérios. No topo da lista está o preço ao enquadramento. Logo ficou claro que os custos de implementação das disposições da SOX, especialmente o artigo 404, superavam em muito as somas modestas inicialmente previstas. A lei é hoje amplamente tida como uma licença para as firmas de auditoria imprimirem dinheiro - o que é irônico, já que indiscutivelmente foram essas empresas, movidas a comissões, que encorajaram a contabilidade frouxa que levou à implementação da lei.Além de seu custo imediato, a SOX é acusada de minar o espírito empreendedor dos Estados Unidos. Menos de um ano após a lei ter entrado em vigor, William Donaldson, então presidente da Securities and Exchange Commission (SEC), o órgão regulador do mercado de capitais nos EUA, se perguntou se ao "dar asas para um grande número de advogados pelo país", a lei não estaria levando a uma "perda do entusiasmo pela tomada de riscos" por causa de uma "enorme preocupação com os perigos e riscos de se cometer o menor erro". Outros afirmam que a lei teve o efeito oposto ao desejado. Eles alegam que em vez de restaurar a confiança nas companhias abertas, ela enfraqueceu os mercados de ações dos EUA, ao carregar as companhias domésticas para os braços dos fundos de private equity e levar empresas estrangeiras e listarem suas ações em outros mercados mundiais.Até onde essas acusações são plausíveis? Um exército de acadêmicos entrou na grande discussão sobre a SOX. Mas suas análises esbarram em duas dificuldades. Primeiro, a SOX foi a primeira de uma série de iniciativas tomadas depois do colapso da Enron, que foram de exigências mais duras para a listagem de ações a sentenças de prisão mais duras para executivos mal intencionados. Desembaraçar os efeitos da SOX dessas outras mudanças é difícil. Também não é fácil saber como os investidores e empresários - que estavam tentando assimilar o estouro da bolha do mercado de ações do fim dos anos 1990 - teriam reagido aos escândalos empresariais sem a SOX.Alguns acadêmicos concluíram que os custos da SOX até agora superam os ganhos. Um discutido estudo feito em 2005 por Ivy Zhang, na época da William E. Simon Graduate School of Business Administration, estimou que os custos da lei superavam quaisquer benefícios na surpreendente cifra de US$ 1,4 trilhão. Esse número controvertido surgiu de uma estimativa econométrica da "perda em valor de mercado total com os eventos legislativos mais significativos" - em outras palavras, o estudo assume que, depois de levar em conta outras notícias, toda queda nos preços das ações na medida em que as novas regras eram implementadas se devia à SOX.Num estudo mais recente, Leonce Bargeron, Kenneth Lehn e Chad Zutter, da Universidade de Pittsburgh, afirmam que a SOX teve "um efeito desencorajador sobre a tomada de riscos" pelas companhias abertas americanas. Usando um exemplo de companhias britânicas como referência, o estudo constatou que as empresas americanas reduziram significativamente seus investimentos em pesquisa e desenvolvimento e investimentos em geral, ao mesmo tempo em que aumentaram suas posições de caixa. Eles concluíram que coletivamente isso revela "uma redução estatisticamente significativa na tomada de riscos depois da adoção da SOX".Os acadêmicos encontraram uma segunda medida para dar suporte às suas conclusões. O desvio padrão dos retornos proporcionados pelas ações - uma medida de risco - também caiu para as empresas americanas em relação às companhias britânicas. Por outro lado, o estudo também mostrou que o grau de risco a que as companhias americanas estavam expostas depois da implementação da SOX era maior que em meados da década de 1990, antes da bolha do mercado de ações fugir de controle. E a relação de pesquisas e desenvolvimento e investimentos totais sobre os ativos - e assim, supostamente, o apetite pelo risco - era consideravelmente maior nos EUA que no Reino Unido, antes e depois da SOX.Bargeron, Lehn e Zutter também analisaram 9.258 aberturas de capital nos EUA e Reino Unido entre 1990 e 2006. Eles descobriram que após a SOX, a probabilidade das listagens de ações no Reino Unido aumentou bastante. Isso parece dar suporte à visão de que a SOX enfraqueceu os mercados de ações americanos ao jogar as companhias domésticas nos braços dos fundos de private equity e levar as empresas estrangeiras a listarem suas ações em outros mercados. Outros, porém, rebatem essa afirmação. Nos últimos 12 meses foram realizadas várias sindicâncias oficiais sobre a competitividade dos mercados financeiros americanos, apoiadas pelo secretário do Tesouro dos EUA e o prefeito de Nova York, entre outras autoridades. Nenhuma delas lançou muita culpa sobre a SOX, apontando ao invés disso para uma série de problemas que incluíram o vício dos EUA pelos litígios.Kate Litvak, da Texas Law School, usou uma técnica diferente para medir o efeito da SOX sobre os mercados de capital americanos. Num estudo recente ela examinou seu impacto sobre as ações das empresas listadas nos EUA e fora do país. As ações de empresas com listagens cruzadas tendem a ser negociadas com um ágio sobre as ações de empresas parecidas que não são. As empresas com listagens cruzadas parecem ganhar uma credibilidade extra ao se sujeitarem tanto a regras rígidas de governança fora dos EUA como dentro. Litvak constatou que o ágio da listagem cruzada caiu depois da SOX, sugerindo que os investidores acreditaram que para as empresas com listagens cruzadas, os custos da legislação iriam em média superar os benefícios.Num estudo publicado no ano passado pela Universidade do Sul da Califórnia, Ehud Kamar, Pinar Karaca-Mandic e Eric Talley investigaram se a SOX vem forçando empresas a saírem do mercado aberto. Usando uma amostra de 8.266 aquisições feitas por fundos de participação em empresas em 76 países entre 2000 e 2004, eles constataram que depois da implementação da lei aumentou a probabilidade das pequenas empresas abertas americanas serem vendidas para esses fundos, do que as pequenas empresas abertas de outros países. Mas não houve mudança na probabilidade relativa de grandes empresas americanas abertas fecharem o capital. Isso parece dar suporte ao ponto de vista de que a SOX é particularmente onerosa para as companhias menores.Mas nem todos os acadêmicos são contra a SOX. Luigi Zingales, da Universidade de Chicago, afirma que ela foi um triunfo das relações públicas, restaurando rapidamente a confiança. "O fato de ela estar lá, ser forte e ter sido implementada rapidamente foi muito importante", diz ele. Isso, observa, foi um grande contraste com a Itália, país onde ele nasceu, que demorou "dois anos e muita discussão boba" para implementar uma nova lei depois do escândalo na
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